杰华特赴港上市：高研发与高负债并存，行业价格战致“失血”

近日，在科创板上市仅三年的微电子股份有限公司（下称“杰华特”，688141）向港交所递交了申请文件，这也是自2025年5月后的再度递表。

作为一家模拟芯片设计企业，杰华特寻求港股上市，背后折射出的是半导体周期下行、行业价格战加剧以及公司自身“虚拟IDM”模式带来的沉重财务负担。

债务高企与现金流承压

在模拟芯片设计行业中，包含传统Fabless模式和传统IDM模式，前者指的是公司主要负责设计芯片，然后将设计成果交付给标准工艺产线进行制造，这种模式资产较轻，没有固定资产折旧的压力，但受制于通用工艺，难以在底层的材料和结构上进行优化。相比之下，传统IDM模式则赋予了公司控制权，可以通过优化流程来降低成本，但与此同时需要承担设备折旧与产能闲置的风险。

杰华特所采用的“虚拟IDM”模式则处于二者的中间态，一方面，公司不购买晶圆厂设备等重型机械，避免资本开支；另一方面又并不满足于通用工艺，而是通过自研BCD工艺平台，并与合作晶圆厂协作导入自有工艺平台完成生产。

这带来的结果是，虽然公司省去了折旧费用，但也必须要承担较高的工艺研发费用。招股书显示，公司2022年到2025年1-10月的研发开支分别是3.05亿元、4.99亿元、6.19亿元和7.46亿元，对应研发费用率分别为21.0%、38.5%、36.9%、35.3%。

持续的高研发投入也侵蚀了公司的利润与现金流，招股书显示，报告期内公司期内利润分别为1.36亿元、-5.33亿元、-6.11亿元、-4.96亿元；经营活动产生的现金流更是分别为-8.23亿元、-3.28亿元、-4亿元和-1.97亿元，2022年到2024年的三年间公司经营性现金流净流出超过了15亿元。这带来的结果是，由于现金流难以覆盖公司的运营需求，公司开始大规模举债，报告期内公司的负债总额分别为12.19亿元、15.59亿元、20.81亿元和29.94亿元，呈现逐年攀升的特征，资产负债率更是从28%一路上升到57.2%，对于一家制造业属性的企业来说，这样的流动性水平不容乐观。

毛利率在价格战中受损

杰华特还面临强大对手的竞争压力。2023年到2024年间，全球模拟芯片霸主德州仪器为了应对需求疲软、维持产能利用率，在中国市场发动了激进的价格战。

杰华特的产品与德州仪器存在较高重合度，主要体现在电源管理芯片上，而德州仪器拥有自建的12英寸晶圆厂，且许多设备折旧已经完成，边际成本极低，当德州仪器将产品降价，杰华特如果不跟进降价，就会丧失在供应链中的主动权。这也直接导致杰华特2022年到2024年间的毛利率分别为38.5%、11.8%、15.1%，出现了明显的下滑趋势。在此背景下，杰华特虽然营收有所增长，但利润持续深度亏损，呈现典型的“增收不增利”状态。

2025年这一趋势似乎出现了转折，尤其是下半年模拟芯片行业出现了复苏迹象，德州仪器在2025年6月和8月两次宣布涨价，虽然只是针对非核心的老旧产品，但也至少标志着价格战的终结，行业有望进入利润修复与结构性复苏阶段，这为杰华特未来毛利率的修复提供了外部环境支撑。

另外，在行业下行与去库存周期中，公司存货高企，变现能力较弱。报告期末，公司存货分别为7.83亿元、8.74亿元、8.55亿元和9.97亿元，分别计提2102万元、2.02亿元、2.05亿元和1.08亿元的存货减值亏损。虽然存货周转天数有减少的趋势，但庞大的库存余额仍对公司构成了潜在风险。

资金管理违规

招股书还显示，公司的内控与合规记录存在瑕疵。2024年5月，中国证监会浙江监管局因杰华特2023年在募集资金管理和信息披露中存在的问题，对公司及相关责任人出具了警示函。具体违规行为包括：未开设理财专户，将募集资金合计3.51亿元转入一般户购买结构性存款和大额存单；将募集资金与自有资金混同管理，将2笔合计4000万元的募集资金与自有资金混同购买金融产品。这严重违反了《上市公司信息披露管理办法》和募集资金使用的监管规定。

虽然公司公告称目前已经进行整改，但这一现象也暴露出公司在快速扩张过程中，内部资金管理和合规管控体系存在薄弱环节。

目前来看，杰华特面临的模拟芯片行业价格战已告一段落，2025年下半年开启的行业结构性复苏有望为公司毛利率修复和盈利改善提供外部东风，但战略性高研发投入带来的现金流紧张、在与国际巨头的价格战中毛利率受损、高库存减值风险以及历史上的资金管理违规问题，也让这家公司的赴港上市之路存在不确定性。公司最终能否将技术投入转化为持续的盈利能力，并建立稳健的财务与合规体系，将是其能否赢得长期投资者信任的关键。