牧原股份赴港上市未必能获得理想估值：身上仍有“三座大山”，抑制了资本市场对其估值的提升空间

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　　来源：蓝筹企业评论

　　最近，发了份还不错的业绩预告：上半年，牧原净利润为105亿元–110亿元，归属于上市公司股东的净利润为102亿元–107亿元，二者相较去年都翻了十倍左右。

　　虽然资本市场表现相对亢奋，不过牧原此番业绩相较于上一轮周期高点还是稍逊一些，曾经分析师高喊的穿越周期，在漫长而煎熬的猪周期中，略显得有些黯淡。

　　往后来看，随着资本介入、头部企业扩张猛烈，以及散户的二育和捂栏惜售，猪周期磨底的时间被无限拉长。甚至有悲观的投资人认为，猪以后就没有周期了。

　　这也意味着，牧原或许再也不会产生上一轮周期那般的业绩弹性，猪企将进入微利时代已经成为了行业共识。

　　今年港股火热，牧原欲借“养猪解决方案”出海赴港募资。但此路径近乎“从0到1”，效果难料。且东南亚难复制中国规模化养殖路，该方案壁垒低，易现“教会徒弟饿死师傅”。

　　牧原出海的想象空间，并没那么大，也没那么美好。

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　　猪的周期没了，牧原的弹性也没了

　　谈到猪的投资，不得不说的一件事就是猪周期。

　　我们来回顾一下一头母猪的一生：出生4个月后，这头母猪育肥成为了后备母猪，再经历4个月后，这头母猪可达到配种状态，在首次受孕后这头母猪便从后备母猪转为能繁母猪。经历4个月的妊娠期后，猪仔从出生到出栏还需要6个月的时间。

　　满打满算，从新生母猪到生猪出栏，需要经历18个月的时间。正是因为商品猪的生产周期较长，才导致了产能超调、供需错配，进而形成了猪肉价格的周期。通常来说，猪周期表现为：猪肉价格上涨，养殖户利润增加，能繁母猪数量增长推动生猪出栏量上升，导致供需关系发生扭转，致使猪肉价格下跌，引起能繁母猪存栏去化，猪肉价格下跌。

　　自2006年以来，我国的猪周期通常每轮持续四年。不过，自从上一轮周期资本深度介入、头部企业大幅扩产，猪的周期效应明显减弱。从上一轮周期开始时间2018年6月份开始，经历了六年的时间，目前依旧没有看到猪肉价格反转的迹象。

　　怎么理解？即便你察觉猪价将涨，养猪却苦累，还得防非洲瘟疫等传染病。但有了资本市场，买只相关股票就能享猪周期红利。头部企业也愿“画饼”讲扩产故事，二者契合，股价便涨上天。

　　这便是上一轮周期的真实写照。从2019年到2024年，头部猪企开启了一轮史无前例的扩张，牧原股份的出栏量从1025.33万头增长到了7160.2万头，出栏量从127.12万头增长到了3018.27万头。看着这个数字，放在牛市绝对能让不少投资者肾上腺素飙升。

　　头部企业疯狂扩张的结果，导致目前70%的市场属于大规模养殖场，而散养户的规模从过去的70%下降为30%。众所周知，散养户进出市场相对灵活，而大规模养殖场由于融资能力强、亏损承受力高，并且能够通过规模化养殖降低成本，不会轻易退出市场，无形中拉长了产业周期。

　　对比美国，超5000头以上生猪的大型养殖场占总存栏量的近70%，因此美国的猪周期通常在7~8年，中国猪养殖产业链经历了上一轮周期的变化后，也在向美国版本的猪周期靠拢。

　　尤其对于近年来的中国猪肉市场而言，一旦价格稍有抬升之势，就会引起中小养殖户二育（购买尚未达到正常体重的生猪，继续饲养直到其体重增加后再出栏）和压栏（虽然已达到正常出栏体重，但养殖户却选择继续饲养），力图实现在上涨行情中牟取更大的利润，而这会导致被延后的供给在几个月后集中释放，从而拉长了磨底周期。

　　因此，在资本的深度介入下，头部企业猛烈扩张，使得猪肉从农业产品转变为工业产品。从此之后，像牧原股份这类头部企业，将从周期股逐步转变为价值股，也意味着牧原的业绩很难实现过去那般高弹性的增长，逐步进入微利时代。

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　　牧原身上的“三座大山”

　　目前，牧原身上仍有“三座大山”，抑制了资本市场对其估值的提升空间。

　　其一，从供给端来看，猪周期告别底部还需漫长的等待时间。

　　农业部数据显示，2024年4月我国能繁母猪存栏停止去化，从3月底3992万头增至年底4078万头，今年5月仍有4042万头，处历史高位。按母猪妊娠到出栏需十个月算，至少明年一季度前供给端不会变。

　　在能繁母猪数量增长的同时，产能也在增加。根据微猪数据年报显示，2024年，每头种母猪年分娩窝数（LSY）达到了2.23，相较2023年增长了0.26；每头种母猪年断奶仔猪（PSY）为24.03，较2023年增加了3.94，加剧了供需间的不平衡。

　　其二，从需求端来看，2021年，我国人口数量已达到14.13亿的峰值，意味着之后的城镇化率周期会比过去的几十年缓慢许多，根据城镇化率每提升一个百分点拉动猪肉年消费增长0.6%的规律，意味着我国猪肉消费市场即将进入缓慢增长，甚至是不增长的阶段。

　　其三，经历了上一轮猪周期，大规模扩张的背后，牧原的债务正在不断攀升，从某种程度上限制了后续的扩张与发展。

　　万得数据显示，2019年末牧原的资产负债率仅为40.04%，仅用了两年的时间就攀升至61.3%，截至去年年底牧原的资产负债率依旧在接近60%的水平。

　　上轮周期后，牧原总负债从211.75亿增至去年1101.12亿，翻近五倍。其流动负债占比从72%升至77.63%，“短债长投”既反映牧原需极致提升资金效率应对竞争，或也因银行忌惮其债务风险，更倾向发放短期借款。

　　目前，牧原股份每年需要偿还借款的规模达到了736.08亿元，比每年能筹集到的借款规模681.39亿规模还要大，足以说明对于债务高筑的牧原股份来讲，已经越来越难依靠债务扩张实现规模的跃升。

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　　赴港上市，是毒药还是解药？

　　负债率不断攀升，牧原已不再可能依靠债务实现下一阶段的扩张，港股上市便成为了新的选择。

　　在今年5月，牧原股份向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利、、高盛，计划募资至少10亿美元，剑指海外市场。

　　当然，如果此时牧原还去讲产能扩张的故事，在当前产能明显过剩的情况下，明显没人会买账。

　　而这一次牧原所描绘的蓝图似乎更符合投资人的胃口：“养猪解决方案”输出，就是把自己过去几十年积累的营养、育种、猪舍设计、环保等经验，以技术、装备与服务的形式向海外输出，有点像海底捞培养的颐海国际，做同行的生意。

　　说到知识经验出口，牧原并不是没有经验，2024年就和BAF越南农业股份公司合作，向其提供猪场设计和建设、生物安全、环保等方面的解决方案。其中，牧原向BAF输出最核心的东西就应该属楼房养猪模式。

　　别小瞧楼房养猪：湖北鄂州一栋26层建筑，年出栏120万头猪，分设母猪舍、产房等区域，配备通风和自动淋浴设备。每头猪住单间，还有专人按摩放松，生长环境舒适如五星级酒店，只是结局难逃被屠宰。

　　我国作为养猪大国，年出栏量占全球60%，但土地紧张。在此背景下，楼房养猪模式兴起，这是我国特定环境下的智慧结晶，作为育猪解决方案向海外输出，颇具想象空间。

　　而且对于东南亚国家来说，既有吃猪肉的传统，气候又相对友善，关键是饲料还比国内便宜个两到三成，让养猪领域的技术、服务出海听起来十分动人。

　　但《蓝筹商业评论》认为，牧原此时选择赴港IPO，冲击海外市场依旧有着不容小觑的风险。

　　猪企出海并非新鲜事。此前多数农牧企业以出口饲料进军海外，如2011年入越南，布局水产、畜禽饲料生产。仅尝试出海养猪，因遭当地居民反对而失败。因此，选择技术、服务出海本质上是次优选择，更像是在出海养猪会面临当地环保、法律纠纷时的退一步之选。

　　目前，牧原出海的经验并不充足，上述与BAF的合作只能算得上是出海的一个开端，东南亚的猪企能否买单还具有很大的不确定性，如果后续未能达到预期，意味着冲击港股IPO可能会摊低每股收益。

　　其次，对于设备和技术出海而言，牧原并未形成自己的品牌影响力。而且，牧原的轻资产模式容易被本地企业模仿或替代，一旦当地猪企学会了核心内容，便会发生“教会徒弟饿死师傅”的情况。

　　正如上文所说，海大集团、新希望等猪企早已在越南有布局，一旦牧原的轻资产模式能走通，东南亚市场会立即出现许多潜在竞争者。

　　最后，东南亚的基础设施并没有中国完善，饲料及生猪运输存在一定困难，无形中加大了规模化生猪养殖的成本。这也就导致，对于以散户养殖为主的东南亚市场来说，未必能复刻中国规模化养殖占比提升的路径，牧原技术、设备出口的想象力十分有限。

　　今年以来，DeepSeek的爆火，让全球投资者对中国资产多了一层滤镜。上半年，港股IPO数量达44家，募资总额1071亿港元超越纳斯达克跃居全球第一，不少A股公司也纷纷开启赴港上市之路，趁着潮流募一波钱。

　　但冷静之后，国际投资者对中国资产的看法可能分化。对于牧原股份这类养殖企业，受周期限制，未必能获得理想估值。

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