德尔股份并购重组：标的公司覆膜件产品毛利率大幅提升合理性存疑，预计未来营收成长性明显偏低之下、其股权评估价值或被高估

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阜新德尔汽车部件股份有限公司（以下简称“”或上市公司，股票代码：300473.SZ）为一家汽车零部件的研发、生产和销售企业，其产品主要包括降噪、隔热及轻量化类产品，电机、电泵及机械泵类产品，与电控及汽车电子类产品。2025年6月，深交所正式受理了德尔股份购买资产相关申请文件，此次上市公司拟以发行股份与零对价受让相结合的方式，购买爱卓智能科技（上海）有限公司（以下简称“爱卓科技”或标的公司）共计100%的股权。同时，德尔股份还拟向特定投资者发行股份募集不超过8,270.00万元配套资金，并计划用于标的公司智能化改扩建项目以及研发中心项目建设。

此次收购标的公司爱卓科技的主营业务则为汽车覆膜饰件与汽车包覆饰件的研发、生产和销售。值得注意的是，从股权结构来看，上海德迩、兴百昌合伙分别持有爱卓科技70%、30%的股份，而两家公司则均系上市公司实际控制人李毅所控制的企业，故而此次收购也构成了关联交易。而回顾德尔股份发展历程，其此前就有过大手笔收购实控人所控制企业的情况，并付出了导致上市公司巨亏的惨痛代价。

2017年，德尔股份斥巨资19.37亿元收购了由其实控人所控制阜新佳创的股权和债权，并形成了高达10.98亿元的庞大规模商誉。而颇为耐人寻味的是，虽然在收购阜新佳创后不久的2018年起，德尔股份便已开始对于该笔高溢价收购相关商誉持续计提减值准备，但公司实控人却仍然以102.68%的业绩完成率、极为精准地完成了相关业绩承诺。同时，恰恰在实控人业绩承诺完成后，阜新佳创的经营业绩便出现了快速大幅变脸。

年报显示，阜新佳创所收购公司CCI的净利润由2019年的9,712.72万元快速断崖式下滑至2020年的负数-4,524.03万元。而德尔股份也于当年相应计提了超3亿元的商誉减值损失，并直接导致其2020年归母净利润录得巨亏4.23亿元。而其庞大规模商誉的雪崩也并未就此停止，2022年德尔股份再次对收购阜新佳创所形成商誉计提了超7亿元的巨额减值准备，至此其近11亿元庞大规模商誉也随之统统灰飞烟灭。

而再将视线转回至本次收购，爱卓科技的股权评估价值同样存在高溢价。此次其股权评估最终采用了收益法评估结果，标的公司股权评估价值确定为27,000.00万元，评估增值率则高达392.12%。本次交易的独立财务顾问为，审计机构为众华会计师事务所，资产评估机构为金证评估。而德尔股份此次收购爱卓科技，是否又会重演当年一地鸡毛的剧本呢，且看估值之家下文的逐一详细分析。

一、高企存货增速远高于营收增速，产品销售单价呈现显著降低态势，而主要原材料采购单价也出现较为异常的大幅下降之下，标的公司覆膜件产品毛利率大幅提升的合理性高度存疑

报告期内，标的公司主要产品毛利率逆势显著增长的合理性存疑。随着下游车企成本控制力度的持续增强，标的公司所处汽车内饰件行业的利润空间也呈现着被压缩的趋势。同时，上市公司也表示，行业内优秀企业规模不断扩张、实力不断增强，导致行业内市场竞争有所加剧。根据重组报告书相关数据显示，2024年所选择同行业可比公司毛利率的平均值为22.15%，较2023年降低0.72个百分点。

而虽然标的公司2024年的综合毛利率水平较2023年同样有所减少1.65个百分点，其整体毛利率变动趋势与可比公司趋同；但需要注意的是，进一步分业务来看，其毛利率的降低主要源于公司包覆件新业务目前仍然处于产能爬坡期，从而受到该业务毛利率由2023年的16.12%断崖式下滑至负数-7.00%的拖累。而贡献标的公司全年绝大多数毛利的覆膜件产品，其2024年的毛利率水平却是出现了逆势显著增长至21.82%，同比提升达4.28个百分点。

且就毛利率动因分析，从销售价格方面来看，标的公司覆膜件产品的销售单价于2024年还呈现显著降低态势，其平均销售单价为111.68元/套，较2023年降低达14.57%。而其销售单价下降的幅度不但与上市公司所表示的，标的公司产品销售价格一般在3%至5%左右的年降比例难以较好匹配的同时，也与公司该产品毛利率的显著提升形成了极为鲜明的对比。

需要特别注意的是，上市公司于问询函回复中所披露的2024年标的公司覆膜件产品销量数据还存在前后显著不一致的情况，也进一步加深了我们对于标的公司所披露经营数据准确性与真实性的质疑。如下图所示，问询函回复中两处涉及2024年标的公司覆膜件产品销量数据分别显示为111.69万套、280.64万套，两者披露数据之间相差悬殊。

此外，标的公司营业收入的高速增长与其销售费用变动趋势的匹配度也明显较低，且其显著低于可比公司销售费用率水平能否支撑起公司营业收入的迅猛增长同样存疑。2024年，在标的公司营业收入实现同比68.95%高速增长的情况下，反观其同期销售费用为170.22万元，同比仅有28.65%的增长，且其中与销售活动密切相关的差旅费支出同比更是只有6.50%的增长，标的公司营业收入与销售费用同比增速之间的匹配度明显较低。

同时，横向比较来看，报告期内标的公司的销售费用率分别仅为0.61%、0.46%，也均显著低于同期可比公司分别为1.77%、1.21%的费用率水平。对此，上市公司解释的主要原因之一则为标的公司业务规模较小、产品结构简单。而此番解释之下，不得不令人产生疑问：在标的公司业务规模较小，故而导致其规模效应不高的情况下，标的公司的销售费用率水平故而也理应较高于可比公司，而怎么其业务规模较小反倒还成了公司销售费用率较低的解释呢？

另一方面，从单位成本分析，2024年标的公司覆膜件产品的单位成本实现大幅降低至87.32元/套，同比减少则高达19.00%，其单位成本下降速度较高于单位售价下降速度也是该产品毛利率实现显著增长的主要动因。但就上市公司所解释的该产品单位成本大幅下降的原因来看，其充分性与合理性均可能不高。首先，所解释原因其一为，标的公司覆膜件产品的生产固定支出因产量增加得以摊薄。但就重组报告书所披露成本构成来看，2024年标的公司整体业务成本中其间接费用占比仅为11.14%，且较2023年10.19%的占比水平还出现了不降反增。这表明一方面，标的公司间接费用占比本就不高，其对于标的公司单位成本的优化空间明显并不大；另一方面，其整体成本中间接费用占比反倒出现提升的情况，也显然与所述标的公司生产固定支出因产量增加得以摊薄的解释难以逻辑自洽。

其次，上市公司所解释其单位成本降低的另一原因为，标的公司因采购量提升，故而能够以更低折扣或更优惠的付款条件进行原材料采购。而从主要原材料采购情况来看，标的公司2024年所购买的外采部件、覆膜片、塑料粒子的金额同比均出现大幅增长，分别为139.73%、94.27%、100.42%。但如下表所示，令人颇为不解的是，在其采购金额同比均基本翻倍的情况下，标的公司塑料粒子的采购均价降幅仅为5.85%，而反观其外采部件、覆膜片的采购均价降幅却分别高达25.35%、20.61%。两相比较之下，标的公司外采部件、覆膜片的供应商给予其如此大的折扣力度是否具备正常的商业合理性仍然待考。

单位：元/件

同时需要注意的是，标的公司还存在多个供应商的应付款项占整体采购规模比例畸高的异常情况。问询函回复显示，报告期内标的公司前五大供应商的账期在30天-90天之间。同时，标的公司各期第四季度的营收占比分别为26.05%、30.69%，也并不存在第四季度营收占比过高的情况。但令人极为诧异的是，标的公司应付账款占整体采购规模的比例却出现了明显的畸高情况。2024年，标的公司向供应商苏州恒吴汽车零部件科技有限公司购买外采部件、覆膜片共计金额为7,017.82万元，而截至2024年底其对应的应付账款余额则高达4,883.45万元，该供应商应付账款占整体采购规模的比例达69.59%。

而标的公司向宁波四维尔、启一电子、秉创电子等多家供应商的采购同样存在应付/采购比例畸高的异常情况，分别为73.97%、114.96%、84.82%。而这也与标的公司同期向库尔兹压采购高达5,081.78万元的覆膜片，但其应付/采购比例仅为15.22%的情况形成了极为鲜明的对比。基于以上分析，考虑到标的公司业务并不具有特别显著的季节性特征，其生产活动的季节性差异也理应不大，叠加公司主要供应商账期均在1个季度以内的情况下，标的公司多个供应商畸高的应付/采购比例是否符合行业惯例，其是否存在大量满足结算条件而未结算的应付采购货款等问题仍然高度存疑。

另一方面，需要我们特别注意的是，伴随着其营业收入的快速增长，标的公司的存货规模增速则更为迅猛。重组报告书显示，2024年标的公司的营业收入同比实现高增为68.95%，而该期末公司存货的账面价值同比增长更是高达121.09%。截至2024年底，标的公司的存货规模已高企至11,371.90万元，其占公司整体资产比例也显著提升5.28个百分点至28.85%。且横向比较来看，根据WIND相关数据测算，标的公司该时点的存货占比水平也远远高于所选取可比公司的平均值18.77%。，而在其存货规模增速远高于营收增速，其存货占比水平同样远高于可比公司平均值之下，也进一步加大了我们对于标的公司覆膜件产品单位成本大幅降低的质疑，其相关营业成本是否存在延迟确认待考。

同时，标的公司的存货低价准备计提是否充分也高度存疑。在2024年底标的公司存货超翻倍增长的情况下，其当期所计提存货跌价准备金额则为831.96万元，相较于2023年851.42万元的计提数反倒不增反降。而标的公司整体的存货跌价准备计提比例也由2023年的16.96%，大幅减少至2024年10.68%。

进一步从存货分类别进行分析，问询函回复显示，截至2024年底，标的公司存货中在产品的跌价准备计提比例由2023年的0.12%出现大幅提升至13.73%。对此，上市公司表示为因标的公司部分车型销量预期下调所导致。但反观账面余额占比超七成、公司存货主要构成的库存商品同时点的跌价准备计提比例仅为3.93%，其远远低于标的公司在产品跌价准备计提比例。另外，叠加考虑到标的公司包覆件产品毛利率于2024年还出现大幅下滑至负数-7.00%的情况下，标的公司整体存货跌价准备计提比例不升反降的合理性可能较低。

而横向比较来看，2024年标的公司存货跌价准备计提比例不但显著较低，而且也与可比公司整体计提比例呈现较大提升的趋势相背离。2024年，所选取可比公司存货跌价准备计提比例的平均值为8.46%，较2023年提升1.86个百分点，这与标的公司同期计提比例大幅降低6.28个百分点形成了极为鲜明的对比。同时，值得注意的是，2023年标的公司16.96%的存货跌价准备计提比例也一度远高于6.60%的同期可比公司平均值水平，而标的公司是否存在利用技术性调节计提比例来平滑做高公司整体经营业绩的成长性同样存疑。

二、标的公司经营性净现金流持续远小于净利润规模，产品结构较为单一，新业务拓展尚未见成效，一级供应商业务占比也明显较低之下，公司整体盈利质量可能不高的同时，其未来经营业绩的稳定性与成长性也颇为令人担忧

报告期内标的公司经营性净现金流持续远小于净利润规模的情况，也能较好地说明标的公司整体的盈利质量可能不高。2023年-2024年，标的公司的净利润规模分别为1,425.88万元、2,358.65万元；而同期公司经营活动产生的现金流量净额分别为641.07万元、869.95万元，仅有其净利润的44.96%、36.88%。从具体现金流项目来看，报告期内标的公司销售商品、提供劳务收到的现金规模远小于同期所确认营业收入，仅有其47.66%、36.33%，且呈现显著下降态势。

同时，标的公司目前的产品结构也相对单一，其未来经营业绩的稳定性与成长性也颇为令人担忧。2024年，标的公司主营业务整体毛利规模为6,728.06万元，而其中公司汽车覆膜饰件类产品的毛利金额便高达6,837.67万元，甚至已超过整体毛利规模。近年来，虽然标的公司试图通过增加汽车包覆件类产品来逐步扩张公司产品种类、提高整体业务抗风险能力，但目前其尚未形成规模的包覆件业务仍处于亏损的泥潭，其2024年的毛利为-301.28万元。而未来，标的公司新的利润增长点何时能够形成尚存在较大的不确定性。

且就其下游客户构成分析，2024年标的公司作为一级供应商直接为下游整车厂客户配套汽车内饰件的相关销售收入仅为7,327.43万元，占公司整体主营业务收入的比例仅有两成之下，也为其未来业务的稳定性蒙上了一层厚厚的阴影。同时，标的公司目前的营收规模也明显较小，2024年其营业收入为36,880.70万元，而经测算同期可比公司营业收入的平均值则高达322,250.45万元，为标的公司近9倍之多。综上所述，在目前公司营收规模远不及竞争对手，产品结构相对单一，而新业务拓展尚未见成效，叠加一级供应商业务占比明显较低之下，标的公司未来经营业绩的稳定性与成长性颇为令人担忧的同时，也令人不得不合理质疑此次上市公司收购的必要性。

此外，标的公司目前的财务杠杆水平也已经较高，其流动资金相对紧张之下，公司所面临的偿债能力风险也不容忽视。报告期各期末，标的公司的资产负债率分别为82.15%和84.14%，而同时点可比公司资产负债率的平均值则分别为55.08%、54.00%，其远远低于标的公司的资产负债率水平。同时，截至2024年底标的公司的流动比率、速动比率分别为1.05、0.71，其大幅低于可比公司同时点1.82、1.15的平均值水平。值得一提的是，标的公司还存在应付控股股东上海德迩的2,000万元股利长期挂账并未支付，而上市公司表示其原因为标的公司流动资金较为紧张。截至2024年底，标的公司流动负债规模已高达33,169.47万元，而其账面货币资金仅有1,934.73万元，其所面临的流动资金需求压力可见一斑。

三、上市公司此前两度定增的大量募集资金均改变用途实际用于补流，其此次募投项目建设的必要性同样存疑；此次收购拟发行股份定价大幅低于目前公司股价，中小股东利益如何得到有效保护堪忧

而回顾上市公司发展历程，除本文开篇所述其此前收购实控人旗下公司而导致近11亿元庞大规模商誉付之东流而外，上市公司此前两度向特定对象发行股票融资的募集资金还均存在大规模改变用途的情况。年报显示，2021年标的公司定增募投机电一体化汽车部件建设项目中高达11,517.87万元的募集资金改变用途为永久补充流动资金，2022年标的公司定增募投汽车电子产业化项目中再次发生高达14,461.07万元的募集资金改变用途为永久补充流动资金。而在此次收购中，上市公司也拟定增募集不超过8,270.00万元配套资金，并计划用于标的公司智能化改扩建项目以及研发中心项目建设。但在2024年标的公司汽车包覆件业务产能利用率为75.56%、仍明显不足，该业务毛利率也仍为负数-7.00%，且此前大量定增募集资金改变用途实际用于补流的情况下，此次上市公司募投项目建设的必要性与合理性可能不高。

同时，就此次收购拟发行股份的定价来看，其与目前上市公司的股价也存在巨大差距，其拟向公司实控人发行股份的定价是否合理，上市公司众多中小股东的利益如何得到有效保护令人担忧。此次上市公司拟向上海德迩发行股份购买其持有的标的公司70%股权，而上海德迩则为上市公司实际控制人李毅所控制的企业。而此次发行股份的价格则以相关董事会决议公告日前120个交易日公司股票交易均价的80%为基准、确定为14.15元/股。而截至2024年7月10日，上市公司的股价已高达31.37元/股，远远高于此次发行股份的定价、超121.70%之多。

四、预测期标的公司营收增速预计将大幅下滑、其未来成长性明显较低，评估机构诸多预测数据的合理性与可实现性均可能较低，且其静态市盈率远高于可比交易水平之下，标的公司股权评估高溢价的合理性高度存疑

此次收购标的公司股权评估高溢价的合理性同样可能较低。针对此次交易，评估机构采用了收益法与市场法相结合对标的公司的股权价值进行评估。资产评估报告显示，其两种方法的评估结果基本一致，分别为27,000.00万元、27,200.00万元。而本次评估结论最终采用了收益法评估结果，标的公司股权评估增值为21,513.49万元，增值率则高达392.12%。而在标的公司如此之高的股权评估溢价，叠加其同为上市公司实控人所控制企业之下，不得不令人担忧其股权评估价值的合理性。通过进一步分析此次股权评估具体测算过程，估值之家也发现诸多评估机构预测数据的合理性与可实现性均可能较低。

收益法测算方面，评估机构所预计标的公司预测期内营业收入的增速将断崖式降低，其明显不高的业务成长性能否支撑起标的公司股权评估价值的大幅提升高度存疑。标的公司在经历了2024年营业收入同比68.95%的迅猛增长之后，2025年-2029年的预测期内，评估机构所预计标的公司整体营业收入的同比增速分别为-7.43%、5.24%、5.04%、2.98%、2.98%，其多期预计较低个位数的营收增速明显不高，且2025年公司营收规模甚至预计还将出现同比减少。

进一步就分产品来看，评估机构所预计标的公司覆膜件产品收入中，已定点项目收入规模总体将呈现明显下降趋势，而其他预计项目收入将大幅提升之下，其所预计标的公司该主要产品收入的合理性与可实现性可能较低。根据问询函回复显示，评估机构所预计标的公司覆膜件产品2025年的销售收入全部由已定点项目构成为28,997.00万元，其较2024年实际营收则将出现显著降低达20.47%。同时，至2027年，该产品已定点项目的销售收入规模预计还将进一步减少，评估机构所预计其营收为23,887.00万元，较2025年降低16.53%。

而与标的公司覆膜件产品已定点项目预计收入将显著下降形成鲜明对比的是，该产品未来预计项目相关营收的大幅增长。2025年，评估机构所预计该产品的销售收入中并未包含任何预计项目营收；2026年，其预计项目的销售收入测算为360.00万元，规模也并不大；但至2027年，该产品预计项目的销售收入则将迅猛增长至7,200.00万元，其预计项目的营收占比也将高达23.16%。同时，反观公司另一大产品包覆件2027年的营收预测中均为已定点项目、并未包含任何预计项目的情况之下，评估机构所测算标的公司覆膜件产品未来预计项目的营业收入是否过于乐观存疑，其合理性与可实现性可能较低。

其次，评估机构所预计标的公司预测期内毛利率水平长期持续提升的合理性同样存疑。2029年，评估机构预计标的公司的综合毛利率水平将持续增长至21.05%，较2024年实际毛利率预计仍能实现2.72个百分点提升。但就成本端来看，如前述所分析，标的公司目前覆膜件产品单位成本大幅降低的合理性本就可能不高，而其预计2029年标的公司材料成本占主营业务收入比例还0将持续下降至63.00%，较2024年68.44%的预计比例减少达5.44个百分点，同时叠加下游客户年降定价政策的影响之下，评估机构所预计未来标的公司材料成本占主营业务收入比例仍然能够实现持续显著降低的合理性高度存疑。基于以上分析，收益法下评估机构所预计标的公司未来的经营利润测算数据可能过于乐观，进而导致其股权评估价值或被高估。

市场法测算方面，就其评估结果来看，标的公司的静态市盈率也显著高于近年来可比交易案例的平均值水平。问询函回复显示，近年来同行业可比交易的静态市盈率平均值为10.98，而反观此次交易标的公司的静态市盈率则高达18.94，大幅高于可比交易平均值水平超七成之多。对此，上市公司则解释为标的公司近年业务处于高速发展状态，其2024年实际完成净利润比2023年增长65.42%。而正如上文所分析，标的公司未来预测期内营业收入的增速不但预计将断崖式降低，而且其预测2025年公司净利润还将较2024年实际数略有降低之下，上市公司所谓的标的公司高速发展状态于未来的可持续性明显较低，进而支撑其高估值逻辑的合理性同样可能较低。

五、结语

综上所述，就业务方面分析，标的公司报告期内高企存货增速远高于营收增速，产品销售单价呈现显著降低态势，而主要原材料采购单价也出现较为异常的大幅下降之下，其覆膜件产品毛利率大幅提升的合理性存疑。同时，标的公司还存在经营性净现金流持续远小于净利润规模，产品结构较为单一，新业务拓展尚未见成效，一级供应商业务占比也明显较低等情况，公司整体盈利质量可能不高的同时，其未来经营业绩的稳定性与成长性也颇为令人担忧。

此次交易方面，上市公司此前两度定增的大量募集资金均改变用途实际用于补流，而其此次募投项目建设的必要性同样存疑；且此次收购拟发行股份定价大幅低于目前公司股价，公司中小股东利益如何得到有效保护堪忧。资产评估方面，预测期标的公司营收增速预计将大幅下滑、其未来成长性明显较低，评估机构诸多预测数据的合理性与可实现性均可能较低，且其静态市盈率远高于可比交易水平之下，标的公司股权评估高溢价的合理性存疑。