中信证券：聚焦算力链通胀主线，关注GTC新技术趋势与国产算力进展

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　　研究 文|许英博 连一席 徐涛 杨皓天 尹欣驰 杨泽原

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　　2月科技板块表现显示，美股云厂商集体上调Capex，但市场对资本回报率和现金流的担忧加重，导致部分云服务与SaaS板块承压，叙事和估值重心向算力、先进制程、设备、存储、CPO、液冷等环节上移。

　　展望3月，我们认为海外与国内算力需求均持续超预期背景下，上游环节景气度与涨价有望持续，仍是当下科技板块配置“景气成长”方向最确定的主线。一方面，海外OpenAI和Anthropic的最新消息继续推动云算力与Token需求超预期，大模型竞技带动推理与训练双线增长，CSP持续上修投资，但ROI和现金流仍存在变量，上游更具业绩增长确定性。另一方面，国产大模型加速迭代，如GLM-5、KIMI K2.5、Seedance2.0等正逐步缩小与海外差距，部分模型在coding、视频生成等应用领域实现可用和涨价，体现算力极度紧张。全产业链从云、Token/API、到存储、先进制造、光通信、液冷、电力等环节价格普遍上升。

　　主题事件方面，英伟达GTC和OFC大会等事件或将验证CPO/NPO、LPU等新技术趋势，3月起海外下一代大模型进入密集发布期，国内DeepSeek V4+昇腾950有望推出，建议关注新技术趋势与国产算力。此外我们提示市场对于“AI吞噬软件”的叙事存在过度担忧，当下模型和软件之间体现出来的关系更多是融合而非替代，建议关注被错杀的头部应用软件企业。

　　▍行情回顾：2月科技行情分化，CSP和软件股承压。

　　2月以来科技行业内部显著分化：观察2026年1月-2月27日区间，在“Capex高位+ROI不确定”压力下，亚马逊/微软/谷歌累计跌幅-17%/-9%/-2%，反映CSP板块对于资本开支可持续性与回报路径的预期已有明显折价；另一方面，下游AI应用与SaaS承受更大估值重定价压力。同一区间内，根据Wind数据，IGV软件指数下跌21.8%，部分代表性个股如Salesforce、APPLOVIN最大跌幅超过30%，中信传媒指数2月跌幅5%，恒生科技指数2月下跌10.6%。

　　触发因素上，一方面是2025Q4财报季中企业虽普遍给出AI投入和收入的正向指引，但尚难化解中长期“AI重构应用层、压缩传统SaaS价值捕获空间”的疑虑；另一方面，Anthropic新版Claude展示出“自主操作复杂软件界面”的能力，叠加Claude Cowork、OpenClaw等事件，使“Agent加速”“模型吞噬应用”“AI吞噬软件”等叙事集中爆发，市场对SaaS长期席位与定价权可持续性的担忧显著抬升。

　　业绩增长确定性强的上游供应链受到市场青睐。CSP持续上修AI Capex，对GPU/TPU、HBM、CPO光模块、PCB、高速互联、电源与液冷系统等全链条形成强劲需求牵引。根据wind数据，美光在2月月度股价涨幅达到45.36%，A股方面，半导体设备指数、液冷服务器指数涨幅领先。而先进制程与设备端，根据公司业绩会，台积电将2026年资本开支上调至520–560亿美元区间，叠加存储、先进封装及混合键合需求抬升，推动全球半导体设备龙头股价亦伴随上行。

　　▍建议投资者关注景气度持续向好的细分科技行业：

　　1）“训练+推理”双轮驱动，算力需求保持高景气。训练侧，中美大模型持续迭代竞争SOTA，Doubao-Seed-2.0、Qwen3.5、Kimi K2.5、GLM-5、Minimax M2.5等模型在春节前后密集发布，训练算力需求旺盛。推理侧，Agent、Coding、多模态等应用场景渗透带动Token消耗量指数级增长。根据OpenRouter，自2026年1月起，主流模型Token调用量已连续数周保持高速增长，其中国产模型Token调用量占比约40%。头部厂商Token消耗量亦呈现指数级增长态势，以字节跳动为例，根据火山引擎大会数据2025年末日均Token消耗量相比2024年初增长400倍以上。随着AI应用加速规模化落地，我们预计2026年上半年Token调用量增长将大幅超预期，而智谱GLM 5因Coding、Agent场景需求爆发，上调套餐价格30%以上且调价后迅速售罄，进一步验证当前算力供需格局偏紧。

　　2）随着AI需求的持续繁荣和产能挤占，上游元器件环节普遍涨价。我们搜集各环节2026Q1预期涨价幅度，并基于涨价驱动因素、AI敞口、行业集中度评估各环节后续受益程度，推荐存储、PCB上游、光纤光缆，建议关注被动元件。

　　▍前瞻展望：

　　展望2026年3月，算力产业链主要有GTC大会、OFC大会、昇腾950PR发布三大事件。GTC核心看点为Feynman架构基于LPU的3D堆叠，A16工艺与HBM4，Rubin Ultra正交背板；OFC核心看点为CPO进展，呼应近期阿里云NPO方案及其国产交换芯片路线；昇腾950PR核心看点为Prefill能力，收入预期展望。我们建议关注SRAM、PCB、CPO及NPO、国产交换芯片。

　　▍海外复盘：“Capex ROI” 引发市场担忧，“软件吞噬模型”叙事带来错杀。

　　2026年初美国科技股显著波动，市场对于科技股的行情持续性存在疑虑。算力侧，根据各公司季度业绩会，2026年四大CSP（谷歌、META、亚马逊、微软） Capex超预期，合计达6650亿美元，同比+58%，但市场开始对AI投资过热产生担忧。应用侧，OpenClaw、Claude Cowork等系列AI Agent产品使得市场开始预期AI吞噬软件时代的到来，年初以来IGV跌幅达23%。

　　展望后续，立足中长期产业视角，我们认为当前美股软件板块正处于结构性超跌与错杀之中。短期来看，目前的替代担忧更多停留在叙事层面，从而带来北美软件股估值的承压。长期来看，Agent和SaaS的关系有望迎来再平衡，SaaS厂商有望交付“上层Agent调度，底层SaaS作为基础设施”的企业级解决方案。此外，承载Agent运行所需的数据库、网络安全等底层基础设施软件，也将充分受益于Agent产业的快速发展，迎来业绩增长机遇。

　　▍风险因素：

　　宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险全球与国内疫情的不确定性；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。

　　▍投资策略：

　　展望3月，我们认为：1）景气度层面，海外与国内算力需求均持续超预期背景下，上游环节景气度与涨价有望持续，仍是当下科技板块配置“景气成长”方向最确定的主线。2）主题事件方面，英伟达GTC和OFC大会等事件或将验证CPO/NPO、LPU等新技术趋势，3月起海外下一代大模型进入密集发布期，国内DeepSeek V4+昇腾950有望推出，建议关注新技术趋势与国产算力。3）此外我们提示市场对于“AI吞噬软件”的叙事存在过度担忧，当下模型和软件之间体现出来的关系更多是融合而非替代，建议关注被错杀的头部应用软件企业。

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