超长债重新定价，市场在担心什么？| 债市佳见

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11月中下旬以来，长债成为波动核心，30年期国债期货已持续下跌多日创下年内新低。从累计跌幅来看，截至12月16日，30年期国债期货自今年2月最高价以来回撤已超-8%。

图：30年期国债期货

同时，最近债券市场普跌，10年期国债收益率由1.81%上行4bp至1.85%，30年期国债收益率由2.14%上行14bp至2.28%，10年期与30年期国债的期限利差也迅速走扩。

图：10年国债与30年国债期限利差走扩

数据来源：

为何超长债本轮调整幅度如此剧烈？ 

在过去几年，货币宽松叠加基本面偏弱，市场对于利率下行存在较强的一致性预期，再叠加权益市场“赚钱效应”差、风险偏好较低，多因素共同导致“资产荒”深度演绎，资金大量涌入债市。低利率环境下，长久期债券资产票息相对更高，自然也成为了公募基金、保险等机构“向久期要收益”的核心标的。因此，在今年三季度调整之前，30年和10年国债期限利差近一年半也始终维持在30bp以内。

图：各机构二级市场净买入（月度）20-30年国债

数据来源：华泰研究

另外，目前市场上共有两只30年国债ETF，其凭借低申购门槛、高投资便利度，吸引了大量个人及机构投资者参与。截至12月16日，这两只30年国债ETF的规模相较去年4月已增加396亿。今年年初极致行情中，鹏扬中债-30年期国债ETF的换手率最高达142.60%，资金涌入也推升了超长债的活跃度。

图：两只30年国债ETF的规模

但是过去几年间的债券牛市过度透支了超长债的价值，最近的调整也是基于当前市场环境变化的理性回归。

一方面，需求层面上各机构的配债动力不强，对后续降准降息的预期趋于谨慎。尚未落地的公募新规、2026年基本面回暖的预期持续对债市形成扰动，面对潜在风险，部分机构选择锁定前期收益，超长债的配置需求显著弱化，支撑其价格的核心力量松动。

另一方面市场对于明年的超长债供给也存在一定担忧。2024年以来，超长债供给持续扩容，占比显著增加，但是此前供给和需求端相匹配，资金能够承接超长债的供给，而在目前需求端走弱的背景下，市场对机构承接能力的担忧加剧。

图：2024年以来超长债供给显著增加

数据来源：

图：2026年超长政府债供给总量或在6.5-7.2万亿元区间

后续行情怎么看？ 

债券收益率的核心构成包括无风险收益率、流动性溢价、信用溢价，通常而言，超长债的流动性弱于短债，其收益率本应包含更高的流动性溢价，但过去资金的集中涌入导致这一溢价被压缩，30年期与10年期国债利差降至低位，市场也忽视了超长债的高波动属性。

从实际数据来看，截至12月16日，30年期国债期货今年来累计跌幅达-5.65%，年内最大跌幅-8.18%，单日最大跌幅-1.81%；而2年期国债期货同期累计跌幅仅-0.91%，年内最大跌幅-1.24%，单日最大跌幅-0.15%，差距较为明显。

图：各期限国债期货表现

同样，以短期、中长期纯债型基金指数为例，今年一季度，中长期纯债型基金指数累计回撤超-0.8%，而短期纯债型基金指数仅回撤-0.23%，在震荡市中，中长期纯债今年并未跑赢短债。

图：短期与中长期纯债型基金指数表现

对于后续市场，机构普遍持谨慎态度，债券市场的转机需要实际配债需求改善的支撑。不过，近期的调整已部分消化了市场担忧，2026年债市开局环境或优于今年，随着调整落地，市场的配置价值或将逐步显现，但需警惕超长债的高波动风险。

本轮超长债大跌是对过去市场非理性定价的修正，也将推动市场重新锚定风险与收益的匹配关系。对于投资者而言，避免盲目追逐票息收益而忽视潜在波动风险至关重要。

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