行业红利消退，产业链“夹心层”困局待解，机器视觉龙头易思维过会

2025年11月21日，易思维（杭州）科技股份有限公司（下称“易思维”）科创板IPO成功过会，并于当日提交注册。这家号称在汽车制造机器视觉市场市占率第一的企业，迎来上市的重大进展。

然而，从招股书及两轮问询函来看，易思维正处于一个极为敏感的“三重挤压”周期中，包括产业链话语权弱势、下游资本开支收缩以及技术路线的颠覆性变革所共同构成的结构性风险。

具体来看，公司在汽车产业链中位于中游，上游芯片光学器件需要现款或短账期进行采购，下游的系统集成商受整车厂“价格战”影响，支付能力大幅下滑。与此同时，特斯拉引领的“一体化压铸”技术正显著减少车身零部件数量和拼接缝隙，这使得易思维赖以生存的“间隙面差测量”的市场空间面临萎缩风险。

行业红利消退，流动性危机加剧

易思维的主营业务为“机器视觉”，并且主要集中于汽车制造领域，报告期内，公司超过90%的收入都来自于汽车制造领域，轨道交通和航空等新业务占比不足一成，难以为公司形成第二增长曲线。

正是这样的业务特征，使得公司经营状况与中国汽车制造产业的景气程度高度相关。过去五年，中汽车的产能大幅扩张，处于产业链中游的易思维也因此实现了业绩高增长。招股书显示，2022-2024年间，公司营业收入分别为2.23亿元、3.55亿元、3.92亿元，三年复合增速约32.6%；归母净利润约为612万元、6106万元、8564万元，同样实现了较快增长。

2024年开始，这一时代红利开始消退。一方面，下游的汽车行业在经历了扩张后，开始出现了产能过剩，走向了存量时代。2024年，中国乘用车市场在新能源车大规模推广的同时，整体产能利用率仅约59%，这也使得车企扩产的意愿降至冰点，2025年上半年，包括隆基股份（601012）在内的光伏行业巨头均因产能过剩出现亏损，而易思维作为设备生产商，也很难独善其身。另一方面，近两年中国汽车市场经历了史无前例的“价格战”，整车厂利润大幅受损，为了维持生存必须压缩成本，而这一压力会传导至设备供应商，而易思维所处的“检测设备”环节，往往成为削减成本可优化的范畴，比如车企可能选择延长旧设备的使用寿命，或是降低对高精度检测设备的使用，转而采用更廉价的离线抽检方案。这也使得易思维产品的需求大幅减少，经营随之出现波动。

与此同时，特斯拉率先采用“一体化压铸”技术，并且推广至小鹏、吉利（00175）等中国车企。传统车身由70多个冲压件焊接而成，从而产生大量的拼接缝隙需要进行检测。“一体化压铸”将后底板或前机舱铸成一个整体，没有拼接缝隙，因此也就不需要间隙面差测量设备，这意味着易思维核心产品的潜在市场规模将面临结构性萎缩。

在外部环境和工艺重构的双重打击下，易思维的业绩出现了波动：2025年上半年，虽然公司营业收入为1.25亿元，但归母净利润出现了510万元的亏损。对此，易思维在招股书中表示，公司正从“整车制造”向“工艺设备+轨交+航空”延伸，希望通过技术升级抵消行业波动，但从盈利可以看出，这一转变目前尚未看到成果。

从盈利质量来看，公司主营业务的盈利能力不容乐观。报告期内，公司利润对于财政补贴和税收优惠的依赖程度较高，2022–2024 年，公司获得的税收优惠金额分别为2392 万元、3240 万元、3404万元，政府专项补贴资金分别为635万元、1920万元、2151万元。按招股书测算，若自2022年起不享受这些财政补助与税收优惠，2022–2024 年及 2025 年上半年，税优与补助对净利润的影响分别为2061万元、3629万元、3914万元及 792万元，占净利润的比例约为403.71%、62.82%、46.31% 和-121.21%。

这也成为上交所在问询中的重点追问：在补贴与税优“不确定”的前提下，公司盈利模式能否自我造血，而不是依靠“政策补贴”。

下单容易回款难，“幻影订单”引坏账风险

《财中社》发现，易思维的收入存在向少数集成商和大客户集中的趋势。报告期内，公司来自前五大客户的销售收入占比分别达41.10%、38.08%、37.21%和52.93%，其中第一大客户收入占比分别为12.37%、9.69%、12.58%和27.80%，在2025年上半年出现了较大幅度的增长。

与此同时，易思维的大量项目采用“预验收+终验收”的模式，在取得预验收确认后即确认收入，但终验收却往往出现滞后。另外，第二轮问询函中还提到公司存在“幻影订单”的情况：有些线体集成商为了赶工期，在尚未获取终端客户明确订单的情况下就向易思维提前下单，而一旦最终项目取消或延期，集成商没有收到款项，自然拒绝向易思维付款。这导致的结果是，易思维生产的产品变成存货，项目款项变成无法兑现的应收账款。

招股书显示，报告期内公司应收账款、合同资产及有关合同资产合计占当期营业收入的比例分别为61.40%、52.11%、58.77%和170.42%，逾期应收账款金额从2022年的4485万元上升至2024年的7893万元，虽然2025年上半年回落至5154万元，但逾期金额占应收总额的比重仍高达34.03%。同时，报告期内公司存货账面余额分别为1.50亿元、1.76亿元、1.65亿元和1.81亿元，占流动资产的比例较高，同期计提存货跌价准备分别为575万元、1106万元、1511万元和1519万元。

在这样的背景下，2025年上半年，公司应收账款周转率和存货周转率均明显下滑，且存货周转率显著低于同行可比公司平均水平，仅为行业均值的约五分之一。

此外，2023年以来一直是公司前五大客户的哈工智能，于2024年收到了深交所的《终止上市事先告知书》，其2024年财务报表被出具“无法表示意见”的审计报告、内部控制审计报告为“否定意见”，这也引发了监管关于“回款不确定性”的问询，对此，公司表示：2024年12月末公司应收哈工智能款项为2172万元，截至2025年10月末已全部回款；2025年6月末，公司应收哈工智能款项为1419万元，截至2025年10月回款1162.27万元，回款比例达到81.90%。并且虽然哈工智能已经退市，但其子公司及对应的终端车厂均正常运营，可以回款，公司对坏账准备计提充分。

《财中社》还发现，2025年6月末，公司存货跌价准备余额为1519万元，占存货原值的8.38%，这其中可能包括为哈工智能准备的"发出商品”或“存货商品”，如果因为哈工智能的退市而导致项目终止，公司就将承担存货跌价的损失。

产能利用不足仍扩产，资金充足却补流

从募资投资项目来看，易思维此次上市合计募资约12.14亿元，其中约7.05亿元用于机器视觉产品产业化基地项目，约4.09亿元用于机器视觉研发中心项目，1亿元用于补充流动资金。但对于公司是否存在扩产和补充流动资金的必要，则引发了监管和市场的关注。

2022-2024年，公司机器视觉设备中传感器的年产能分别为4046个、3555个、3413个，对应产量为3475个、3206个、2975个，产能利用率分别为85.89%、90.18%、87.17%，2025年上半年降至72.26%，可见产能利用率并不饱和。与此同时，公司也在招股书中坦言，公司传感器生产环节并不存在大规模刚性产线，产能的决定因素在于生产人员的数量和标定、测试设备的能力，具备可调节性。也就是说，公司产能提升并不依赖于扩产。在这样的前提下，仍募资超10亿元扩产，其合理性有待商榷。

公司拟募资1亿元补充流动资金，但《财中社》发现，公司的资金压力并不大。截至2025年上半年，公司账面货币资金约为6431万元，交易性金融资产约为1.40亿元，两项合计超过2亿元，而报告期内各期公司营业成本最高也不过约1.35亿元。另外，公司的资产负债率从2022年的46.43%逐年下滑至2024年的32.77%，虽然2025年上半年回弹至38.74%，也并不算高；截至2025年上半年，公司短期借款和一年内到期的非流动负债分别仅为701万元和977万元，几乎没有长期负债。

可见，公司在没有大额负债且自身流动资金可以覆盖经营成本的情况下，募资的必要性存疑，尤其是还要用1亿元补流。公司在回复中表示“基于未来三年32.60%收入增速测算，营运资金缺口达4.29亿元”。然而，在汽车行业红利期过去、产能过剩的背景下，公司的营收增速已然放缓，2025年上半年同比仅实现了13.01%的增长，因此这一推测的合理性本身就值得怀疑。

对赌条款引争议，实控人未上市已套现近亿

除了经营与财务状况外，易思维另一个引发关注的焦点，是其与国投基金之间的对赌协议。

2023年，易思维、天津易思维与公司股东签订了《股东协议》，约定如果公司没有在2024年9月30日前完成合格上市，国投基金有权要求公司团队股东回购其持有的股权。最终公司没有如期完成上市，对赌条款触发，2024年12月至2025年2月，持股5.66%的国投基金将所持股份全部转让给安丰元港、安丰富盛等7名投资者，合计对价约1.53亿元，同时约定按公司整体27亿元估值进行股权转让，回购差额款约2716万元，由实控人分批向国投基金支付。

引起监管关注的是公司2025年4月与全体股东签订的另一份《股东协议》，约定保留包括优先认缴权、共同出售权、部分基金的一票否决权在内的多项股东特殊权利。虽然这些特殊权利从2025年6月4日起自动终止且自始无效，但它存在“附条件恢复条款”，即如果公司上市失败，这些权利将自动恢复。

《监管规则适用指引—发行类第4号》明确规定：发行人“自始无效不得附带恢复条款”，也正因如此，监管要求公司说明相关特殊权利条款的清理是否符合要求。而从实质层面来说，这种“恢复条款”的设计涉及到会计问题，一旦这种“恢复”构成了一项“不可避免的支付义务”，则说明这种安排实质上让公司承担了潜在的回购义务，这部分款项就不应该计入“所有者权益”，而应该计入“金融负债”。可一旦负债增长，净资产降低，就可能导致公司的资产负债表不符合上市条件。

在完成二轮问询后，为了消除监管的疑虑，公司和天津易思维及全体股东又签订了《股东协议之终止协议》，明确约定2025年4月签署的《股东协议》终止并且自始无效，公司也自此完成对对赌协议的清理。

在上市前，除了国投基金通过对赌协议退出，公司实控人郭寅在IPO前还进行了多轮股权转让。招股书统计，郭寅直接持有易思维12.27%股权，并通过实际控制的易实思远、易实天诚、易实至诚间接持股35.08%、5.95%、2.83%，合计控制56.13%股权。

然而，2022年以来，郭寅多次通过股权转让进行变现，2022年6-7月，他先后以合计4821万元的价格，将2.2495%股权分别转让给盛际福源、海邦数瑞、芯泉创投等；2023年9月，又以1000万元向天津海棠转让0.40%股权；在递交招股书前夕，又分别以400万元、600万元、500万元、1500万元的价格向安丰元港、安丰富盛及两名自然人分别转让0.15%、0.22%、0.56%、0.19%股权。累计来看，2022年开始，郭寅总共通过股权转让套现金额约8821万元。

在紧锣密鼓筹备科创板IPO前夕，实控人却频繁转让股权并套现8000余万元、国投基金清仓退出，难免令人怀疑股东对公司信心不足。

公开资料显示，易思维属于“机器视觉解决方案”领域的国家重点“小巨人”企业，对于打破国外厂商长期垄断、加速推动国内汽车制造的数智化进程具有重要意义。它处在一个充满前景的赛道中，却被困在了脆弱的商业模式和下行的行业周期内，易思维很可能成为下游集成商倒塌前的“最后买单人”。即便成功上市募资，如果客户结构和商业模式不得到转变，其投资价值与前景依然会面临巨大的不确定性。