华泰 | 宏观：如何理解中观数据“温差”？

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（来源：研究所）

近期，部分月度宏观数据明显走弱，尤其是固定资产投资数据的同比增速。然而，从行业中观需求指标、价格走势以及企业经营数据等多个维度观察，微观体感并未出现同幅度的下滑。本文探讨宏观中观“体感差”的可能成因，以及去除基数、工作日、补贴力度、口径调整等干扰后的实际总需求趋势可能较为平稳。

1. 部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化

统计局公布的经济活动数据近期有所走弱，尤其是城镇固定资产投资增长（3季度同比从上半年的2.8%降至-6.5%，10月同比-12.2%），10月出口增长亦明显减速（-1.1%）。仅从部分宏观指标同比走势判断，总需求似乎明显走弱。然而，地产外的中观数据、尤其是工业品出货量和对边际供需更为敏感的价格指标稳中有升，且企业经营数据显示资本开支并未明显减速，现金流持续改善，订单需求较稳定。

2. 如何解释中观体感的温差？

• 高基数扰动。部分宏观经济数据的走弱或受到基数抬升等技术性因素影响，对内需托举效果最明显的财政政策力度也由于去年（9.26后）后置、今年相对前置，同比增长“前高后低”，但实际力度并未比2-3季度明显下滑，由此，总体内需“体感”也比同比数据显示的更稳定。

• 固定资产投资完成额等指标的统计口径等变化因素。虽然近期建筑和开工相关指标走势较平淡，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势。不排除月报固定资产投资或部分受统计口径差异及项目填报周期影响，读数放大实际波动。①固定资产投资完成额统计口径包括土地购置费，下半年土地成交面积同比回落或形成拖累；② “反内卷”政策推进对地方政府补贴行为形成约束，或拉长基建、制造业投资等申报周期，亦可能影响投资额确认节奏，从而拖累当期投资读数。

•  政府和平台补贴政策变化及基数因素扰动总体社零增长。今年国补退坡叠加“高基数”，且双11补贴力度下降，导致表观零售走弱、品类分化明显。商务出行、酒店等可选/服务消费需求呈现边际企稳。同时，部分高端和海外消费品牌3季度中国市场销售增长也出现企稳迹象。

• 新型政策性金融工具对社融及基建投资的提振效果尚未完全显现，截至10月底本轮政策性金融工具共5,000亿元已投放完毕，而社融及基建投资仍偏弱，可能主要由于本轮新型政策性金融工具项目融资期限偏长、资金投放到形成实物工作量存在时滞。

3. 实际总需求趋势可能较为平稳

总体而言，去除特殊扰动后，地产外的投资和消费走势可能仍然趋于平稳。价格变化作为衡量供需边际变化的最敏感指标，显示环比总需求走势趋于平稳——10月PPI环比年内首次转正，动力煤价格总体回升，螺纹钢及水泥价格环比趋缓；同时，3季度的工业企业收入、利润、就业等指标亦边际企稳。而运价、港口吞吐量等高频指标亦显示11月出口增速或边际改善。

往前看，年底财政支出力度是四季度稳增长、甚至明年“开门红”的关键，此外，地产及服务消费相关政策调整也值得关注。季节性规律决定了年底财政支出金额较高，虽有高基数扰动，但今年年底财政支出是否保持环比稳健至关重要。此外，考虑到近期房价有所走弱，稳地产相关政策预期也明显升温，若兑现，对需求和预期也将形成一定支撑。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地产周期加速下行拖累内需。

目录

一、部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化

二、如何解释中观体感的温差？

三、实际总需求趋势可能较为平稳

正文

一、部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化

近期，统计局公布的经济活动数据有所走弱，尤其是城镇固定资产投资增长（3季度同比从上半年的2.8%降至-6.5%，10月同比-12.2%）同时，10月出口增长亦明显减速（-1.1%），下半年地产成交量价均有所走弱（图表2-3）。仅从部分宏观指标的同比走势判断，总需求有明显走弱的风险。然而，地产以外的中观数据、尤其是工业品出货量和对边际供需更为敏感的价格指标稳中有升，且企业经营数据显示资本开支并未明显减速，现金流持续改善，订单需求较稳定（参见《强出口+反内卷推动企业现金流改善》，2025/10/27）。虽然零售增长下行、双11销售业绩趋于平淡，但消费相关板块走势也较为稳健，核心消费品价格指数持续回升、生活性服务消费修复态势延续（图表10）。

• 今年下半年以来，城镇固定资产投资增速同比大幅回落，从上半年的2.8%下行至三季度的-6.5%，其中，地产投资持续承压，地产开发投资同比降幅从9月的21.3%继续走阔至23%。与地产成交及价格同比下行相印证；但10月基建/制造业投资降幅较9月的8%/1.9%走阔至12.1%/6.7%，同期制造业及建筑业PMI保持相对平稳，10月略季节性回落至49%/49.1%（图表1）。

• 中观数据而言，11月至今建筑钢材成交量同比降幅略收窄、与总体投资降幅走阔的走势形成分化，沥青开工和出货量同比也并未体现月度基建投资失速下行的表观数据（图表6-7）。同时，规模以上工业企业现金及短期投资同比增速自去年10月触及1.9%（2015年以来低位）以来逐步回升，显示企业现金流呈现边际改善。规模以上工业企业应收账款的同比增速亦从今年3月起逐步回落，截至今年9月，规模以上工业企业应收账款占收入的比例边际回落（图表8-9）。

二、如何解释中观体感的温差？

部分宏观经济数据的走弱或受到基数抬升等技术性因素影响，对内需托举效果最明显的财政政策力度也由于去年（9.26后）后置、今年相对前置，呈现出同比增长“前高后低”的形态，但实际力度并未比2-3季度明显下滑；由此，总体内需的“体感”也比同比数据显示的更稳定。包括投资、工业、出口及财政增速在9月以后均走弱，社零同比读数亦受国补退坡影响和去年国庆假期消费情绪回暖下的高基数拖累。一方面，去年财政发力相对后置，广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出从去年1-3季度的-0.8%跳升至10月的+20.4%，对应今年10月广义财政支出同比增长较前3季度的7.9%快速回落至-19.1%。另一方面，去年同期“抢出口”效应持续提振出口和工业生产增长抬升生产和投资端基数、叠加今年10月工作日同比较去年少1天，多重因素共振下10月经济活动数据整体走弱。

固定资产投资完成额等指标的统计口径等变化因素。虽然近期建筑和开工相关指标走势较为平淡，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势。不排除月报城镇固定资产投资同比增速的大幅下行或受到部分统计口径差异及项目填报周期的影响，读数或放大实际投资波动。在去年偏高基数下，1-10月的名义固定资产投资同比降幅较9月的0.5%进一步回落至1.7%，隐含10月同比降幅较9月的7.1%走阔至12.2%。其中，10月基建和制造业投资同比降幅分别较9月的8%/1.9%回落至12.1%/6.7%。而从投资相关高频指标来看，建筑钢材成交量同比降幅略收窄，工业企业现金流以及负债增速今年以来均呈现企稳回升，工业企业负债同比增速亦较为稳健（图表12），均显示基建及或制造业投资变化或较为平稳。具体而言：

1)考虑到固定资产投资完成额的统计口径中包括土地购置费，今年下半年土地成交面积同比增速明显回落或形成拖累（图表11）。

2)固定资产投资完成额的数据部分基于项目会计报表及支付凭证进行汇总，“反内卷”政策推进对地方政府补贴等行为形成约束，或拉长基建、制造业投资等申报周期，亦可能影响投资额确认节奏，从而拖累当期投资读数。此外，下半年以来专项债中用于化债的比例提升，或部分带来实际用于项目投资相关的资金同比回落（图表13）。

政府和平台补贴政策变化及基数因素扰动总体社零增长。今年国补退坡，而国补相关零售品类进入“高基数”阶段，同时，双11补贴力度下降，导致表观零售走弱下实际消费品类分化更为明显。虽然双11表现较为平淡，但商务出行、酒店等偏中高端可选和服务消费需求呈现边际企稳迹象。同时，部分在中高端和海外消费品牌3季度销售增长也出现企稳迹象。

• 10月社会消费品零售总额名义同比由9月的3%小幅回落至2.9%，前期受“以旧换新”政策拉动的品类出现明显回落：家电同比增速由9月的3.3%快速回落至-14.6%，对社零的贡献从9月0.2个百分点下降至约-0.8个百分点；汽车类商品零售同比亦由1.6%回落至-6.6%。相对而言，粮油、食品类同比增速回升至9.1%，餐饮收入同比回升至3.8%，均高于整体社零增速，显示节后线下消费活动保持韧性，生活性服务消费延续温和恢复。

• 非补贴类的服务型与体验型消费保持相对稳健——11 月虽处淡季，但酒店及商务出行需求亦呈现边际企稳，比如锦江境内酒店 2025第三季度平均房价与出租率增速维持在正区间，RevPAR 降幅收窄，航空需求在传统淡季保持稳定，11月10-16日，国内航线机票均价（含油）同比回升4.4%，旅客量亦同比企稳回升，11月10-16日国内航线旅客量同比增速回升至5.3%（图表13-15），或部分受益于商务出行改善。

• 此外，根据最新财报数据，25年三季度多家海外美护/奢侈品龙头中国区现回暖趋势——比如 LVMH中国市场Q3重回正增长，中高个位数回升（海外仍双位数下滑）。 欧莱雅北亚（含中国）Q3同比+4.7%，两年来首次正增长。中国Q3收入中位数增长，增速逐季提升，主要受高档化妆品部复苏。 联合利华及联宝洁三季度财报中国市场改善显著。

新型政策性金融工具对社融及基建投资的提振效果尚未完全显现，截至10月底本轮政策性金融工具共5,000亿元已投放完毕，而10月新增人民币贷款与新增社融均同比少增，基建投资降幅亦较9月的8%走阔至12.1%，可能主要由于本轮新型政策性金融工具项目融资期限偏长、资金投放到形成实物工作量存在时滞。

三、实际总需求趋势可能较为平稳

总体而言，去除特殊扰动后，地产外的投资和消费走势可能仍然趋于平稳。价格变化作为衡量供需边际变化的最敏感指标，显示环比总需求走势趋于平稳——10月PPI环比年内首次回升至0以上，“反内卷”政策推动以来部分行业供需结构改善，动力煤价格自7月以来持续上行，多晶硅价格亦维持在较高水平，螺纹钢及水泥价格环比降幅趋缓，化工品价格或仍在筑底（图表17-18）；同时，3季度的工业企业收入、利润、就业等指标亦边际企稳——截至今年9月数据，规模以上工业企业库存同比增速边际抬升，低基数下亦推升企业营收及利润增速明显上行，此外，规模以上工业企业就业人数保持平稳，BOSS直聘招聘现金收款同比增速在三季度改善、预计四季度保持稳健（图表21-22）。运价、港口吞吐量等高频指标亦显示11月出口增速或边际回升。

• 工业企业数据层面，今年9月规模以上工业企业盈利/营收同比较8月的20.4%/2.3%进一步回升至21.6%/3.1%（图表20）。尤其是工业企业现金及短期投资同比较7月的4.2%小幅上行至8月的4.9%，应收账款同比增速亦持续回落，可能显示出强出口及“反内卷”政策推动企业现金流改善（参见《强出口+反内卷推动企业现金流改善》，2025/10/27）。

• 出口高频指标层面，港口高频指标及运价均显示11月至今出口或呈现边际改善。11月1-20日出口需求日度指数HDET显示同比录得1.5%，高基数下较10月的-1.1%呈现修复（图表23）。11月1-16日，中国港口周度集装箱吞吐量同比增长9.0%，较10月的6.6%亦小幅上行。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）与东南亚集装箱运价指数（SEAFI）11月以来连续三周持续环比上涨（图表24-25），此外，韩国11月前20日出口同比较10月全月的3.6%回升至8.2%，经工作日差异调整后，韩国11月前20日出口额同比增速亦由10月全月的14%小幅回落至8.2%，半导体/乘用车/船舶出口比增长26.5%/22.9%/2.3%，对出口的拉动作用明显。

往前看，年底财政支出力度是四季度稳增长、甚至明年“开门红”的关键，此外，地产及服务消费相关政策调整也值得关注。季节性规律决定了年底财政支出金额较高，虽然去年有高基数扰动，但季节调整后的财政支出金额是否保持稳健的环比增长，对今年4季度内需增长、甚至明年“开门红”都至关重要。此外，考虑到近期房价走弱，稳地产相关政策预期也明显升温，如果兑现，对需求和预期也将形成一定支撑。

• 一方面，地方债务结存限额发放、广义财政之外的“准财政”政策工具亦有望对经济增长动能环比回升形成支撑。10月17日财政部宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5,000亿元下达地方，其中2,000亿元用于支持经济大省投资项目建设、3,000亿元用于化解隐债和偿还企业欠款，叠加国务院4季度提前顶格下发明年地方债发行额度、均对4季度广义财政支出增长形成托举。而广义财政之外的政策性金融工具亦对“准财政”扩张形成助力：截至10月底，本轮政策性金融工具共5,000亿元已投放完毕，将为科技创新、扩大消费、稳定外贸等多个重点支持领域的投资项目提供资本金补充，有助于提振4季度增长，并推动明年1季度“开门红”走势。

• 另一方面，地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击在边际缓解，去杠杆周期进入阶段性“收尾”阶段，今年1-10月虽然新房销售面积累计同比下降5.6%，但22城二手房成交量累计同比增长约10%，显示成交量或有所企稳，而三季度以来的房价下行或有望推动稳地产相关政策预期升温。此外，随着高基数叠加国补退坡的影响显现，服务消费也有望得到更多政策倾斜，对消费增长形成一定托举。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地产周期加速下行拖累内需增长。

文章来源

本文摘自2025年11月23日发布的《如何理解中观数据“温差？》》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005| SFC BVN199

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC S0570525070003 | SFC BUP051