华泰 | 宏观：日本 - 高通胀下财政刺激的效果和隐忧

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（来源：研究所）

11月21日，日本内阁推出了一项规模达21.3万亿日元的补充预算（占GDP接近3%），这是高市早苗政府上台后的首个重大经济政策，凸显新政府财政扩张的取向。我们认为，超预期的补充预算预计将在短期内提振日本经济增长，但在当前高通胀背景下，缺乏货币政策正常化支持的财政刺激计划可能加大通胀脱锚风险，进一步推高国债市场风险溢价，风险资产或进入高波动阶段。

日本新政府2025财年[1]补充预算规模达到21.3万亿日元，超过市场此前预期。日本政府每年11月左右例行会通过财年的补充预算，高市早苗政府推出的2025财年补充预算规模达到21.3万亿日元，预计占2025年GDP的2.8%，（图表1和2），超过市场此前所预期的17-20万亿的区间，补充预算占GDP的比重将比2024财年提高0.4个百分点，兑现高市早苗宽财政的主张。补充预算包括17.7万亿日元的预算支出（同比+27%）、和2.7万亿日元的减税措施两个部分，主要用于应对通胀（11.7万亿日元）、危机管理投资（7.2万亿日元）、以及加强日本国防能力（1.7万亿日元）（图表3）。考虑初始和补充预算后，日本2025财年预算支出合计达132.9万亿日元，同比增长5%；预计预算支出占GDP的比重为20.8%，与去年基本持平。补充预算资金来自超预期增加的政府收入以及额外发行的国债，由于财政收入超预期，日本政府预计2025财年新发行的政府债券总额将低于去年（42.1万亿日元）[2]，显示高市早苗政府在宽财政的同时，一定程度考虑了财政可持续性。

超预期的补充预算有望在短期推升日本经济增长，年化幅度约为GDP的0.3-0.4个百分点。具体来看，补贴措施包括扩大地方政府补助、为每位儿童提供2万日元补贴、以及提高的起征点，均将提高家庭部门的收入，从而提振实际消费增速。加码国防支出将使2025财年国防支出占GDP比重上升至2%，早于此前计划的2027财年，部分资金可能用于采购装备，也将有助于提高经济增长。此外，管理危机的投资方案主要包括支持人工智能和半导体领域的资本支出、提振日本造船业（1万亿日元）、以及基础设施建设等，但具体实施方案和落地时间还存在较大不确定性。由于2025财年补充预算占GDP的比重将比2024财年提高0.4个百分点，预计补充预算有助于推高日本实际GDP年化约0.3-0.4个百分点。

财政补贴降通胀仅阶段性暂缓通胀压力，但假若不配合以货币政策正常化，将加大中期通胀上行风险以及通胀脱锚风险。补充预算中包含了一些降低通胀的措施，具体包括在2026年1-3月期间实施电费和燃气费补贴，并扩大对地方政府的拨款，使地方政府能够采取措施应对通胀，预计将在2026年2-4月阶段性地压低CPI 0.4个百分点[3]。尽管补贴措施将阶段性降低通胀，但考虑到日本产出缺口接近转正且通胀水平偏高（图表4-5），若财政刺激未与货币政策正常化相配合，可能导致通胀失锚风险，进而迫使日央行重启加息，届时市场调整可能更加无序。

• 往前看，对财政可持续性的担忧或推升日本长端国债的风险溢价，导致长端国债的流动性进一步恶化。长短端国债的期限利差不仅仅反映市场对未来经济增长的预期，也隐含了市场对财政可持续性的担忧。随着日本加码财政刺激，财政可持续性的担忧推升了日本长端国债的风险溢价，特别是，大量长期国债由日央行持有，2024年底日央行持有约52%的日本国债，长期国债的持有比例更高；并且，日本保险公司对长期国债需求的下降，日本长债流动性偏弱，而风险溢价的抬升或进一步恶化日本长债的流动性。截至11月21日，今年以来10年期和30年期日本国债收益率分别上行70bp和107bp至1.79%、3.32%；10月4日高市早苗胜选日本自民党总裁以来，市场对日本财政宽松的预期上升，10年期日债收益率上行了12bp（图表6）。本次超预期的补充预算公布后，日本30年期国债收益率甚至超过了中国（图表7）。

• 日元真实有效汇率亟待升值，但目前日央行货币政策裹足不前、高通胀环境下强化财政刺激或导致日元更倾向于依赖通胀这一长期“扭曲”更大的方式实现真实有效汇率升值。日元有效汇率已经历大幅调整，2012年，日本推行安倍经济学开始，货币宽松加码，导致日元汇率总体走弱。2020年后，日元加速贬值，名义和实际有效汇率分别累计贬值25%和28%（图表8）；若以过去5年均值来衡量日元的“公允价值”，日元汇率已经低于其“公允价值”18%。日元的真实汇率亟需升值，路径之一是通过日元汇率升值这一较为市场化的方式；然而，当前在高通胀环境下强化财政刺激，且日央行货币政策进展缓慢，可能导致日元更多依赖通胀（包括资产价格通胀的方式）实现真实有效汇率升值，而这一“升值”路径的长期影响更大。

• 高通胀下继续宽松的风险收益平衡可能恶化。日本进一步加码财政刺激，虽然短期有助于推升日本名义经济增长，但目前极低的真实利率和真实汇率水平下，日本宏观政策的公信力和可持续性均快速下降，宽松政策未必利大于弊，反而可能“反噬”市场信心——国债风险溢价和通胀均面临上行风险，日本风险资产或进入高波动阶段。一方面高市政府的财政刺激方案有望推升名义增长、并阶段性降低通胀，而名义增长的改善有助于推升日本企业盈利，从而推动资产价格上行。但另一方面，财政刺激推升了日本长债收益率，或推升融资成本上行，并且财政刺激方案也加大了通胀失锚的风险，此外，日元大幅贬值也将加重企业成本负担，高市当选自民党总裁以来，日元已贬值6.2%至156.4。随着市场对日本财政可持续性担忧上行，日本风险资产可能进入高波动阶段。当前由于高市早苗偏向鸽派的货币政策，市场定价日央行在2026年10月前加息45bp（图表9），如果日本通胀压力在2026年进一步上升，倒逼日央行紧缩和干预日元，则市场对政策不确定性（和公信力下降）的定价将进一步上升，推升市场波动率，降低投资日本资产的夏普比例。

风险提示：财政刺激政策落地不及预期；财政可持续性的担忧导致日本市场大幅波动。

主要图表

[1] 2025年4月到2026年3月。

[2]https://www.reuters.com/world/asia-pacific/japans-cabinet-approves-lavish-135-stimulus-markets-fret-over-fiscal-policy-2025-11-21/

[3]https://asia.nikkei.com/economy/japan-s-takaichi-cabinet-launches-135bn-economic-package

文章来源

本文摘自2025年11月23日发布的《日本:高通胀下财政刺激的效果和隐忧》

易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No.S0570122120062 | SFC BWA860

陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374