从全行业负债与投融资变化观察信用扩张信号是否出现？(东吴固收李勇 徐津晶) 20251028

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（来源：李勇宏观债券研究）

◼全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力：1）若企业通过加杠杆扩大负债、增加融资以支持生产性投资，通常意味着经营预期改善、信用环境回暖，进而提示宏观基本面修复进程有望加快，并抑制债券市场趋势性走强；反之，若企业在负债端仅保持温和增长甚至长期融资收缩、规模化投资谨慎，则表明企业信心仍显不足，提示宏观基本面仍处于慢修复进程，债券市场基调或仍将保持震荡下行，当前“股债跷跷板”带来的波动难言反转走弱信号。2）非流动负债：2025年上半年末的同比增速3.62%较过去各上半年同比数据相比明显处于低位水平，而环比增速3.52%较过去各半年期间环比数据相比亦处于中等偏低水平，表明当前我国企业部门在通过长期银行借款和增发债券两渠道进行信用扩张的意愿未呈现显著抬升。值得注意的是，2025年上半年末的全行业非流动负债体量较近两年期间仍有所修复，或与宏观经济整体处于慢修复过程的态势相符，但非流动负债的扩张速度与幅度属于历年来的正常水平，系温和增长，难以预示企业在增加杠杆筹备扩张生产方面态度激进，换言之，短期内经济基本面增速快速扭转攀升的概率不高，符合国家层面期望经济高质量发展而非仅高速发展的战略导向。3）融资流入（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）：a）2025年上半年期间的同比数据0.89%与近年来各上半年同比数据相比基本接近，其中2024上半年同比增长2.85%，2023年上半年同比增长0.35%，但相较2023年以前的同比数据则明显放缓，表明尽管2025年上半年期间全行业上市企业在通过银行借款和发行债券两项渠道取得现金用于中长期生产项目投资扩建方面仍保持正增长，但并未修复至前期的高景气阶段，大幅信用扩张的信号不明显。b）2025年上半年期间的环比数据12.51%同样提供佐证，与2024年上半年较2023年下半年的环比增幅13.22%、2023年上半年较2022年下半年的环比增幅16.19%相比均有所下降，表明若排除季节性因素，2025年上半年期间全行业上市公司通过中长期银行信贷以及债券取得资金的能力及意愿或较过往未见明显增强，融资流入规模仍处于与过往相近的水平，即企业部门整体或以保持稳健的融资节奏为主，信用扩张方面仍偏温和。4）投资支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：a）2025年上半年较2024年上半年的同比数据-1.71%正处于持续波动下行的趋势中，在2023年上半年及以前，全行业上市公司的半年度投资支出同比数据均保持正增长，但进入2024年以来则转为同比负增长，尽管2025年上半年期间的同比降幅较2024年上半年的-3.79% 有所收窄，但一定程度上仍可佐证前述指标所反映出的整体实体经济未见显著信用扩张的形势，即各行业主要企业在通过加大杠杆开展生产投资活动方面的能力及意愿或仍不强，虽然资金“来源”仍保持平稳，但资金“去向”尚未完成向决定中长期生产制造产能的固定资产投资的全面有效转化。b）2025年上半年较2024年下半年的环比数据-21.83%亦进一步印证上述观察，与2024年上半年较2023年下半年的环比数据-25.28%、2023年上半年较2022年下半年的环比数据-18.31%以及2023以前的同期环比数据相比，可以发现2025年上半年期间在投资支出上与过去变化不大，基本处于中枢水平。换言之，企业部门的扩产与资本开支大体未偏离常态水平，资金流向实体投资的节奏依旧偏慢，表明当前信用扩张的信号尚不明显。

◼行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律：尽管全行业整体反映上市公司在信用扩张上持谨慎态度，多采取“稳扎稳打”的投融资战略，但是从行业维度上而言，不同行业之间信用扩张的力度存在显著分化，非流动负债、融资流入、投资支出三项指标的变化并不均衡。1）非流动负债行业分化结构表明企业部门在信用扩张的选择上一方面受到所在行业的周期属性影响，如基建类、制造业类和民生类行业往往较消费类具备更强的逆周期调节能力，故在宏观经济基本面承压阶段仍可保持杠杆投融资，包括建筑装饰、基础化工、公用事业、轻工制造、电力设备及电子行业；另一方面受到居民部门生活习惯、消费能力变化或行业层面政策红利、限制影响，如家用电器、食品饮料、美容护理、房地产、传媒等行业或在中长期内面临难以逆转的需求承压，故在杠杆投融资上趋于谨慎。2）融资流入行业分化结构表明企业部门信用扩张的方向或正在从资产负债率高、产能过剩或需求迭代的传统行业向与中高端技术制造、消费升级、出口出海等领域关联度更高的行业迁移，包括家用电器、轻工制造、电子、环保、有色金属等行业，并相应带来地产、传统消费、低端制造业的企业融资活跃度持续下滑，致使企业部门在融资端加杠杆方面呈现结构性分化而非全面参与。3）投资支出行业分化结构表明企业部门在信用扩张的最后一环——投资落地上仍有较大优化空间，多数行业尚未能够完成加杠杆基础上的投融资闭环，当前部分行业如轻工制造、电子、汽车等行业仍可保持一定的投资稳健性，但其资金来源或不以外筹资金为主，亦可能来源于企业留存收益、资产处置等内部筹资。4）综上所述，近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，即使部分行业在加杠杆方面态度积极，但整体杠杆率的提升仍然有限。企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势。a）三项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括轻工制造、电子、基础化工、公用事业等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会；b）三项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。

◼风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。

判断经济基本面是否处于信用扩张阶段，企业部门的融资与投资行为是相对直接的观察窗口。若企业通过加杠杆扩大负债、增加融资以支持生产性投资，通常意味着经营预期改善、信用环境回暖，进而提示宏观基本面修复进程有望加快，并抑制债券市场趋势性走强；反之，若企业在负债端仅保持温和增长甚至长期融资收缩、规模化投资谨慎，则表明企业信心仍显不足，提示宏观基本面仍处于慢修复进程，债券市场基调或仍将保持震荡下行，当前“股债跷跷板”带来的波动难言反转走弱信号。由此，我们将A股上市公司作为企业部门的代表，以各公司财务报表中列示的非流动负债、取得借款收到的现金+发行债券收到的现金（以下简称“融资流入”）与购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（以下简称“投资支出”）三项科目为关键指标，回溯2019年至2025年上半年期间以半年为时间单位的指标变化，来评估企业部门信用扩张的节奏与行业结构，从而推测经济修复进程，并研判债市中长期走势。

1. 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力

1.1. 非流动负债：规模扩张延续，增速保持低位

从非流动负债指标来看，截至2025年上半年末，全行业上市公司的非流动负债余额合计达20.28万亿元，较2024年上半年末的19.57万亿元同比增长3.62%，较2024年末的19.59万亿元环比增长3.52%。

回溯2019年至今的同环比数据，可以发现2025年上半年末的同比增速3.62%较过去各上半年同比数据相比明显处于低位水平，而环比增速3.52%较过去各半年期间环比数据相比亦处于中等偏低水平，表明当前我国企业部门在通过长期银行借款和增发债券两渠道进行信用扩张的意愿未呈现显著抬升。值得注意的是，2025年上半年末的全行业非流动负债体量较近两年期间仍有所修复，例如2024年末较2024年中期的非流动负债环比增幅仅0.10%，而2024年中期较2023年末的非流动负债环比增幅约2.59%，均低于2025年中期较2024年末的环比增幅3.52%，或与宏观经济整体处于慢修复过程的态势相符，但非流动负债的扩张速度与幅度属于历年来的正常水平，系温和增长，难以预示企业在增加杠杆筹备扩张生产方面态度激进，换言之，短期内经济基本面增速快速扭转攀升的概率不高，符合国家层面期望经济高质量发展而非仅高速发展的战略导向。

1.2. 融资流入：节奏平稳，资金来源支撑力度维持

从融资流入指标来看，2025年上半年期间，全行业上市公司的融资流入，即取得借款收到的现金+发行债券收到的现金二者合计达9.95万亿元，较2024上半年期间的9.86万亿元同比微增0.89%，较2024年下半年期间的8.84万亿元环比增长12.51%。

回溯2019年至今的同环比数据，可以发现2025年上半年期间的同比数据0.89%与近年来各上半年同比数据相比基本接近，其中2024上半年同比增长2.85%，2023年上半年同比增长0.35%，但相较2023年以前的同比数据则明显放缓，表明尽管2025年上半年期间全行业上市企业在通过银行借款和发行债券两项渠道取得现金用于中长期生产项目投资扩建方面仍保持正增长，但并未修复至前期的高景气阶段，大幅信用扩张的信号不明显。

2025年上半年期间的环比数据12.51%同样提供佐证，与2024年上半年较2023年下半年的环比增幅13.22%、2023年上半年较2022年下半年的环比增幅16.19%相比均有所下降，表明若排除季节性因素，2025年上半年期间全行业上市公司通过中长期银行信贷以及债券取得资金的能力及意愿或较过往未见明显增强，融资流入规模仍处于与过往相近的水平，即企业部门整体或以保持稳健的融资节奏为主，信用扩张方面仍偏温和。

1.3. 投资支出：同比连续为负，信用落地略显乏力

从投资支出指标来看，2025年上半年期间，全行业上市公司的投资支出，即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计达2.13万亿元，较2024上半年期间的2.16万亿元同比小幅下降1.71%，较2024年下半年期间的2.72万亿元环比中幅下降21.83%。

回溯2019年至今的同环比数据，可以发现2025年上半年较2024年上半年的同比数据-1.71%正处于持续波动下行的趋势中，在2023年上半年及以前，全行业上市公司的半年度投资支出同比数据均保持正增长，但进入2024年以来则转为同比负增长，尽管2025年上半年期间的同比降幅较2024年上半年的-3.79% 有所收窄，但一定程度上仍可佐证前述指标所反映出的整体实体经济未见显著信用扩张的形势，即各行业主要企业在通过加大杠杆开展生产投资活动方面的能力及意愿或仍不强，虽然资金“来源”仍保持平稳，但资金“去向”尚未完成向决定中长期生产制造产能的固定资产投资的全面有效转化。

2025年上半年较2024年下半年的环比数据-21.83%亦进一步印证上述观察，从历史规律来看，企业部门在上半年期间的实际经营性投资支出均不及同年下半年期间，与融资流入的规律一致，但若与2024年上半年较2023年下半年的环比数据-25.28%、2023年上半年较2022年下半年的环比数据-18.31%以及2023以前的同期环比数据相比，则可以发现2025年上半年期间在投资支出上与过去变化不大，基本处于中枢水平。换言之，企业部门的扩产与资本开支大体未偏离常态水平，资金流向实体投资的节奏依旧偏慢，表明当前信用扩张的信号尚不明显。

此外，投资端同比负增而融资段同比正增的错位亦提示信用扩张的传导链条仍存在不畅，企业部门向外融资取得的资金或更多停留于表内外流动性管理和资本结构管理，而在拉动实体投资上仍存时滞，故短期内基本面大幅回暖的概率不高。

2. 行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律

尽管全行业整体反映上市公司在信用扩张上持谨慎态度，多采取“稳扎稳打”的投融资战略，但是从行业维度上而言，不同行业之间信用扩张的力度存在显著分化，非流动负债、融资流入、投资支出三项指标的变化并不均衡。

2.1. 非流动负债

从2025年上半年末的非流动负债同环比数据来看，综合、公用事业、建筑装饰、轻工制造、基础化工等行业的非流动负债同比增速领衔全行业，2025年上半年末较2024年上半年末的同比增速均达9%以上；同时，轻工制造、环保、电子、基础化工、社会服务、建筑装饰、公用事业等行业的非流动负债环比增速亦表现不俗，2025年上半年末较2024年末的环比增速均达6%以上，表明此类行业在2025年上半年期间相对积极加杠杆以匹配行业供需。反观家用电器、食品饮料、农林牧渔、计算机等行业的非流动负债同环比则均较其他行业显著收缩，其中家用电器和食品饮料行业的当期同环比负增达两位数，表明此类行业在2025年上半年期间多处于去杠杆进程中，或与相关领域需求偏弱或产能过剩相关。

结合各行业非流动负债的中长期趋势（2019年至2025年上半年）回溯来看，多数行业自2020年以来均保持非流动负债的增长态势，其中信用扩张历年来相对稳定的行业主要包括电力设备、环保、基础化工、建筑装饰、电子、轻工制造、公用事业等行业，其长期债务的扩张几乎贯穿过去六年；而家用电器、食品饮料、美容护理、商贸零售、社会服务、传媒、房地产等行业则自2020年以来多次出现长期债务的连续收缩。

总体而言，这一非流动负债行业分化结构表明企业部门在信用扩张的选择上一方面受到所在行业的周期属性影响，如基建类、制造业类和民生类行业往往较消费类具备更强的逆周期调节能力，故在宏观经济基本面承压阶段仍可保持杠杆投融资，包括建筑装饰、基础化工、公用事业、轻工制造、电力设备及电子行业；另一方面受到居民部门生活习惯、消费能力变化或行业层面政策红利、限制影响，如家用电器、食品饮料、美容护理、房地产、传媒等行业或在中长期内面临难以逆转的需求承压，故在杠杆投融资上趋于谨慎。

2.2. 融资流入

从2025年上半年期间的融资流入同环比数据来看，家用电器、煤炭、社会服务、电子、轻工制造、公用事业、有色金属、环保等行业的融资流入同比数据表现突出，2025年上半年期间较2024年上半年期间同比增长10%以上；同时，家用电器、美容护理、有色金属、纺织服饰、交通运输、轻工制造、电子、环保等行业的融资流入环比数据居于前列，2025年上半年期间较2024年下半年期间环比增长达20%以上，表明此类行业在2025年上半年当期取得较多的来源于银行借款和发行债券的资金，融资层面较为积极。反观通信、房地产、食品饮料和社会服务等行业的融资流入同环比增速为负，相对落后于行业整体，表明此类行业在筹资活动上相对谨慎。

结合各行业融资流入的中长期趋势（2019年至2025年上半年）回溯来看，有色金属、建筑装饰、电力设备、环保、家用电器、基础化工等行业在过去六年期间总体保持相对显著的融资体量，多数期间以资金增量为主，而房地产、社会服务、美容护理等行业则在多数期间出现资金减量。

总体而言，这一融资流入行业分化结构表明企业部门信用扩张的方向或正在从资产负债率高、产能过剩或需求迭代的传统行业向与中高端技术制造、消费升级、出口出海等领域关联度更高的行业迁移，包括家用电器、轻工制造、电子、环保、有色金属等行业，并相应带来地产、传统消费、低端制造业的企业融资活跃度持续下滑，致使企业部门在融资端加杠杆方面呈现结构性分化而非全面参与。

2.3. 投资支出

从2025年上半年期间的投资支出同环比数据来看，煤炭、汽车、综合、电子等行业的投资支出同比数据相对呈现一定的韧性，2025年上半年期间较2024年上半年期间同比增长仍在10%以上；同时，2025年上半年期间较2024年下半年期间的投资支出环比数据仍为正值的行业仅汽车、轻工制造和商贸零售业，且该三行业的投资支出同比亦有所增长，表明虽然各行业整体在资本性支出方面仍保持收敛态度，但此类相对受益于国内消费复苏及制造业转型升级带动的行业仍具备中长期投资意愿以拉动内生增长动能。反观房地产、建筑材料、石油石化、煤炭、国防军工、公用事业、建筑装饰等行业的投资支出同比或环比数据则表现较弱，部分行业如房地产业或源于面临去杠杆的监管要求，部分行业如石油石化、建筑材料、建筑装饰业或源于融资向投资的传导受阻而滞后，尽管负债端有所扩大或融资端表现较强，但投资端释放不足，资金未能完全落地到生产性项目扩充产能。

结合各行业投资支出的中长期趋势（2019年至2025年上半年）回溯来看，轻工制造、电子、基础化工、汽车等行业的投资支出同比数据在过去六年的多数期间维持正增长，而环比数据的绝对值相对较低，提示长期投资较稳定，而其余行业在过去六年期间的投资支出同比数据波动较大且环比数据的绝对值偏高，提示行业内企业在资产类投资上的积极性一般。

总体而言，这一投资支出行业分化结构表明企业部门在信用扩张的最后一环——投资落地上仍有较大优化空间，多数行业尚未能够完成加杠杆基础上的投融资闭环，当前部分行业如轻工制造、电子、汽车等行业仍可保持一定的投资稳健性，但其资金来源或不以外筹资金为主，亦可能来源于企业留存收益、资产处置等内部筹资。

2.4. 小结

值得注意的是，各行业在非流动负债、融资流入和投资支出三项关键指标上的表现可能出现不同程度的互斥，即在某一指标表现突出但另一指标则表现较弱，原因或在于三项指标之间存在一定的关联但并非完全一致。具体而言，非流动负债直接衡量企业当前的长期银行贷款规模和存量债券规模，通常在期限设定上以1年期以上居多，其同环比数据相应显示该企业新增中长期银行贷款和新发中长期债券的体量，故在提示企业是否进行信用扩张方面可提供相对直观的指引；而取得借款收到的现金+发行债券收到的现金以及购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金则间接衡量企业期间内发生的与信用扩张较相关的筹资活动和投资活动情况，但前者可能存在因借款、债券的期限短于1年期而出现的偏差，即企业可能通过短期筹资活动保障资金流动性但实质上未真正提升杠杆并用于长期投资，而后者可能存在资金来源范畴较广而出现的偏差，即企业可能依赖内部筹资渠道取得资金用于长期投资，实质上并不影响企业杠杆。因此，我们需综合考量各行业三项指标的过去及当下表现来筛选当前处于信用扩张阶段的行业以及处于信用收缩或维稳的行业，换言之，三项指标结果一致方有助于增加结论的可信度。

综上所述，近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，即使部分行业在加杠杆方面态度积极，但整体杠杆率的提升仍然有限。企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势。其中，三项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括轻工制造、电子、基础化工、公用事业等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会；而三项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。

风险提示

（1）债市超预期波动：政策、经济等宏微观因素或导致债市超预期波动，改变市场供需格局及机构配置行为；

（2）数据统计偏差：统计分析样本仅包含定期公开财务报表的A股上市公司，各行业内未上市公司的负债与投融资情况可能存在差异；

（3）政策与市场变化的不确定性：高度依赖政策支持的行业，若政策调整或市场波动，可能对资金流动和行业表现产生不确定性影响。