博瑞医药与众生药业暴跌实录：错杀、再定价，还是资本在“洗牌”？

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（来源：药闻社）

资本市场有时像一只情绪化的动物，当它发现新鲜、更亮眼的猎物时，曾经围绕旧猎物的羡慕与追捧，会在一夜之间转化为大幅震荡。

9月22–23日，这只动物的情绪，劈头朝国内两只“减重药概念股”——（688166） 与 （002317）——狠狠挥了一下爪子：22日午后减肥药概念跳水回落，博瑞医药最大跌幅超13.15%，此前一度涨超9%；众生药业也同样下行。

市场说法很直接，辉瑞拟斥资数十亿美元收购Metsera，让“买家去向”这一重要变量发生了变化，国内这两家曾被视为潜在被并购或合作对象的企业，瞬间被拿来比较、被重估。

两日盘面跌幅高达30% 到底发生了什么？

从盘面上来看，博瑞医药9 月 22 日当日股价从最高102.74暴跌至23日最低的73.79元，股价跌幅高达30%以上，9 月 23 日仍承压，单日继续承压，市场成交、换手显示短线筹码出现大量流动。

与此同时，众生药业同样在9 月 22 日出现联动下跌，收盘报跌约 6.28%，后续基本面信息并无即时重大变化，但资金面反应明显。

盘面结论很直白：当天大跌并非公司突发性坏消息导致的基本面性崩塌，而是外部事件（尤其是辉瑞并购Metsera 的传闻与确认）触发的投资者情绪与资金再配置。这一点从两家公司并无负面公告、以及行业热点被外部并购吸走注意力可以看出。

为什么“辉瑞-Metsera”会触发 A股两只股票的暴跌？

可能这样解释较为准确，资本市场是“买方”驱动的——当潜在买家偏好出现明显变化，相关待售或可获并购溢价的目标会立刻被重新估值。辉瑞宣布（或接近宣布）重磅并购 Metsera（最高可达约 73 亿美元，含里程碑）这一消息一出，全球减重 /GLP-1 赛道的“买家序列”被刷新：跨国大药企宁可把钱掏向已经拥有差异化给药优势或成熟中期数据的标的，也可能放弃对某些国内管线的关注（或把出价优先级下调）。Metsera 并购消息同时引发市场对“谁是下一手买家”的重新猜测，从而把国内那些处于“想象价”位置的公司拉入估值再定价的旋涡。

换句话说，买家不再是一个模糊概念，而是被明确地“示范”了——跨国巨头愿意为具有差异化特征的管线付出巨额溢价。市场于是把这个“示范”放大到任何可以被比较的标的上，导致那些此前被高预期支撑的个股遭遇回撤。

这两家公司有没有被“错杀”？

拆解基本面与估值层级

把市场情绪去掉，回到证据本身。对“是否被错杀”的判断，必须分别看基础事实（clinical & regulatory）与估值支撑（商业化与被收购可能性）。

博瑞医药——被错杀的概率较高

从事实层面来看，博瑞并没有在9月22日或23日披露负面临床结果，9月中旬公司公告称 BGM0504 片（口服）获得药物临床试验批准通知书，表明其在口服/注射双通路上的布局正按计划推进。BGM0504 注射/口服为双通路策略，且注射版在早期减重/降糖试验中展现竞争力（公司公告与行业披露）。

从估值端来看，博瑞此前获得市场溢价大量来自“被跨国大药企看上或合作”的预期。辉瑞并购 Metsera 把“全球买家偏好”指向了一个新的标的，短期让博瑞的“潜在被买价”想象空间被压缩，但这并不等于其临床价值消失——只是买方结构发生调整。基于当前临床路径仍在推进、且公司在制剂/生产布置上具备一定先行优势，若中长期里程碑兑现，估值能回补。

因此博瑞医药短期错杀概率大；若投资者考虑中长期（以12–24 个月观察关键里程碑），当前回撤对长期价值并非致命。

当然，众生药业也存在错杀的可能性。

辉瑞以73 亿美元买 Metsera：

这件事到底传达了哪些信号？

辉瑞的出手，并非偶然。这家公司此前在自研肥胖药上有过失败（如danuglipron 项目因肝安全问题终止），说明大型药企在该赛道并非无敌；但市场对肥胖药的回报预期极高，驱使企业用并购来弥补研发短板。Metsera 被收购的几点含义值得深思：

跨国药企更愿意为“差异化”付溢价——每月给药、口服可行性、心血管获益等临床可差异点，不仅仅是“GLP-1 标准效果”更有价值。此外，早期/中期数据也可能被高估值买走——大型买家愿用现金+里程碑方式锁定未来权利，从而把风险转移给卖方市场。

这次并购会短期改变“谁是买家”这个市场变量——一旦买家把目光投向海外更成熟的标的，国内“潜在目标”的溢价预期会被压缩，引发股价重新洗牌。

Metsera 的核心管线布局非常完整，其核心竞争力源于其三大自主技术平台，系统性解决了多肽药物开发中的关键难题：

• HALO™肽脂质化平台：通过共价连接脂质分子，显著延长药物半衰期至380小时（约15-16天），是现有GLP-1激动剂的2-3倍。其旗舰产品MET-097i（GLP-1受体激动剂）基于该平台开发，可实现每月一次注射且无需滴定，患者停药后疗效仍可维持8周。

• MOMENTUM™口服递送平台：攻克多肽药物口服生物利用度低的行业痛点，通过优化分子结构与递送系统，使口服制剂疗效媲美注射剂。临床前数据显示，其口服GLP-1候选药物MET-224o的减重效果与MET-097i相当。

• MINT™模块化设计平台：支持多靶点药物灵活组合，适配不同代谢表型人群需求。例如，MET-097i与胰淀素类似物MET-233i的固定比例混合制剂，可实现“延长给药周期+增效”双重目标。

• Metsera的管线设计兼顾短期商业化与长期创新，形成从轻度到重度肥胖、单药到联合疗法的全矩阵覆盖：超长效注射制剂，-097i：已完成Ⅱb期临床，12周试验中受试者体重减少11.3%，计划2025年启动Ⅲ期试验。MET-233i：胰淀素类似物，这种超长效胰淀素(amylin)注射液在治疗仅一个多月后就展现出了客观的减重效果，36天内减重最高达8.4%，可单药或与MET-097i联用。

• 在口服制剂方面，MET-224o基于MOMENTUM™平台的口服GLP-1激动剂，已完成配方优化试验，计划2025年底启动Ⅰ/Ⅱ期临床。联合疗法探索GLP-1与胰淀素、GIP等多靶点协同作用，类似诺和诺德CagriSema技术路线，但给药频率更低（每月一次 vs 每周一次）。

Metsera的崛起，源于其对市场需求的精准洞察与系统性创新：未盲目追随GLP-1单靶点赛道，而是通过胰淀素类似物、口服制剂等差异化产品填补市场空白。HALO™平台使注射频率从每周一次降至每月一次，MOMENTUM™平台推动口服制剂开发，显著降低治疗门槛。

Metsera的管线几乎覆盖了当前全球代谢减重药的所有热门方向。值得注意的是，博瑞医药同样在口服GLP-1、长效注射剂型、双靶点甚至三靶点、amylin布局上都有管线，在广度与方向性上与Metsera 高度重合。这意味着，辉瑞之所以愿意斥资 73 亿美元，正是因为它一次性买下了一个“GLP-1 全家桶”；而博瑞的管线同样具备类似的“打包价值”。

（图源：公司半年报）

谁会是国内GLP-1 创新药的潜在买家？

辉瑞只是第一个行动者，但行业格局告诉我们，在接下来12–36 个月里，一批跨国医药巨头（已有代表者与潜在追随者）会密切盯住中国的差异化管线。以下把几家最可能的买家逐一画像，并解释动机。

首先，降糖减重巨头诺和诺德就存在强烈的并购预期，诺和诺德作为GLP-1 的龙头企业，拥有Wegovy/Ozempic 等产品并在肥胖治疗中取得领先。诺和诺德在GLP-1领域尽管领先，但面对礼来等后来者，诺和诺德需要不断补充差异化产品（如口服、长效或不同靶点的组合）以稳固护城河；中国市场体量决定了任何全球产品线都无法忽视本地化策略。若国内企业在口服或复合靶点上有突破，诺和诺德极可能通过并购或合作把其并入自家产品矩阵。

其次，另一个GLP-1龙头企业礼来（Eli Lilly），通过Mounjaro / Zepbound 在短时间内抢占市场份额，商业化速度与推广效果突出。当前，礼来处于“攻势”——它需要更多差异化和长期增长点来巩固现有成果，收购具有互补机制或可减轻胃肠道副作用、提升耐受性的国内创新药，是其延续增长的务实路径。此外，礼来也需要加强中国市场本地化运营的深度与速度。

刚刚出手的辉瑞（Pfizer），其稳准狠的动作明确表明，大型跨国药企愿意为快速进入肥胖赛道付出高价，且愿以现金+里程碑模式分摊风险。辉瑞的案例本身就提高了国内企业的被收购溢价预期（但也带来了“买家外移”短期担忧）。

另一大心血管巨头阿斯利康（AstraZeneca），其在心血管、代谢病领域拥有广泛临床网络与数据资源。如果阿斯利康若缺席GLP-1 的战场，将在代谢-心血管交叉领域丧失未来价值；唯有通过并购，才可以立即补强产品线并共享其全球商业渠道与医生关系网络。

另外两个跨国巨头巨头艾伯维（AbbVie）与默沙东（Merck），两家在各自领域现金流强劲，但代谢类产品储备并不充足。从投资多元化与寻找“第二增长曲线”的角度，艾伯维与默沙东均有足够动力通过并购进入肥胖/代谢领域——尤其是在买到“临床可行+差异化”的小型创新公司时，其性价比优于自研。

赛诺菲、勃林格殷格翰等其他跨国公司，在糖代谢或心血管领域有长期积累，但在GLP-1 上若无法形成竞争力，只能通过并购快速补位，避免在未来市场被边缘化。

买家偏好决定“谁能被买”：

差异化与国际路径是核心

综上所述，可以抽象出跨国买家的三个偏好条件，决定了国内公司的“被买可能性”。

首先是差异化临床信号，如每周（每两周、每月、每半年）注射、口服可行、双/三靶点带来的疗效/耐受性改善、心血管获益数据等，这些创新药本身的优势是并购溢价的首要理由；

其次是，国际化与监管路径可行。比如能否与FDA/EMA 进行有效对话、有 US-bridging 或海外试验经验、质量体系能接轨国际标准，巨头买家需要降低整合后的监管风险；

此外，商业化可放大能力也是买家重点关注的因素。如中国市场的渗透蓝图、生产与供应链可扩展性、定价&报销路径的可评估性，巨头买家看的是未来“能否迅速放量并实现回报”。

从上述条件来看，博瑞在“差异化+国际化+产能布置”上显示了极强的可评估性；这也是其在被市场短期打压后，仍具备“被错杀”救赎可能的核心原因。

辉瑞收购Metsera 时选择了“全管线打包”，而这对博瑞医药是一个新的启示：博瑞的 GLP-1 全管线既可以整体打包 BD（一次性卖出，获得类似 Metsera 式的高额溢价），也可以分拆——例如把口服 GLP-1 卖给更需要口服突破的礼来，把长效注射剂卖给寻求差异化的阿斯利康，把双靶点管线留给诺和诺德或默沙东。这种灵活的 BD 策略，使博瑞未来的议价权更强，也为投资者保留了更丰富的想象空间。

从辉瑞收购Metsera 的逻辑来看，所谓“打包价值”本质上是指企业能否一次性提供涵盖“不同剂型、不同作用机制、不同研发阶段”的完整管线组合。对于买家而言，这种全套布局能够极大降低“单一失败”的风险，同时节省在早期探索上的时间和成本。

博瑞医药在GLP-1 赛道的布局，恰恰具备类似的“打包属性”。一方面，剂型多元化：公司既有口服小分子 GLP-1 激动剂（BGM0504 片剂），也有长效注射制剂（BGM1812），覆盖了未来两条最重要的商业化路径。口服剂型契合患者依从性需求，长效注射则更符合慢病管理趋势。

另一方面，机制差异化。除了单靶点GLP-1，博瑞还积极布局双靶点（GLP-1/GIP）甚至多靶点方向，试图在疗效和体重控制上实现超越。这样的管线结构，既能与诺和诺德、礼来现有产品形成互补，也能满足阿斯利康、艾伯维等后来者的差异化需求。

更重要的是研发阶段错位。博瑞的管线既有已经进入临床中期、较快可兑现的产品，也有处于早期、具备想象空间的项目。这种“短中长期结合”的组合，使得潜在买家可以一次性获得全周期的产品储备。

因此，博瑞医药的GLP-1 管线并不仅仅是“几条候选药物”，而是一个涵盖剂型、机制、阶段三维度的完整portfolio。这种portfolio能够像 Metsera一样被整体打包出售，换取类似 73 亿美元收购的高溢价；同时也保留了灵活分拆的可能性——不同管线可分别匹配到不同跨国药企的收购需求，从而在谈判中提升议价权。

辉瑞-Metsera事件属于“买家偏好震荡”型利空，短期造成的估值回调不必等同于基本面破坏。对博瑞这种处于后期临床并具国际路径的标的，可在关键里程碑

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