长安期货刘琳：豆粕下方坚挺 中短期或震荡为主

• 行情摘要

　　以近两个月行情来看，国内期货经历了两轮的过山车行情，第一轮是7月份，7月中旬的上涨是由于印尼与美国达成协议引发印尼进口美豆预期，同时，市场预期美豆将重返国内市场，叠加巴西贴水持续走高，当时的贴水已经走到了260-280的位置，导致连粕上涨，但七月底前，一是部分企业再度进口阿根廷豆粕，引发市场对南美豆粕进口放开的讨论，二是农业农村部称要持续推进豆粕减量替代，引发市场对豆粕远景需求的担忧，三是中美计划举行第三轮磋商，此次谈判可能旨在推迟中美暂停加征关税截止日，同时也提振市场对中美达成贸易协议的预期。这导致豆粕回吐前期的涨幅。第二轮过山车行情是在8月份，中上旬上涨，这一阶段利多云集，因为8月12日起中美暂停实施24%的对等关税90天，同时，8月12日，中国商务部公布对原产于加拿大的进口油反倾销调查的初步裁定，认定原产于加拿大的进口油菜籽存在倾销，调查机关决定采用保证金形式实施临时反倾销措施，对所有加拿大公司征收75.8%的保证金比率，这意味着加拿大向我国出口菜籽存在很大的阻碍，消息在提振的同时也带动豆粕价格上涨。更重要的是，8月美农报告的超预期利多推动。从豆粕加权价格来看，第一轮过山车价格的由低点2914上涨到了3073，第二轮则是由2944上涨到了3100，价格中枢仍然是有所上移的。这也反映了市场长期看涨的心态。

　　与此同时，在第一轮下跌的过程中美豆出现了破位的情况，美豆加权价格最低到了992.25，这反映了在中国尝试进口阿根廷豆粕时，美豆市场悲观的心态。但随后的8月中上旬，因为中美贸易谈判的向好预期，以及8月美农报告的超预期利多，当时的种植面积意外大幅下调导致产量与期末库存双双下调，这带动美豆以及国内豆粕的连续上涨。而后，8月底中美贸易谈判未能释放出利好信号，美直维持坚挺震荡行情。

• 基本面分析

　　1、9月美农报告调整幅度或不大

　　8月美农报告体现出来超预期利多。市场本来预期报告会小幅上调美豆产量。但实际结果是种植面积大幅下调105万公顷至3242万公顷，单产虽小幅上调0.07吨每公顷至3.6吨每公顷，但产量因为种植面积的下调而下调116万吨至1.1682亿吨，且期末库存下调54万吨至789万吨。一般情况下，每年8月的美农报告种植面积一般在6月报告数据的基础上进行微调，近10年中除2019年在极端洪涝导致大量弃种使得8月种植面积大幅减少322万公顷之外，以及23年的162万公顷、22年的117万公顷，其他调整都很小，都不超过100万公顷。本次种植面积，在没有天气影响之下，超预期减少105万公顷确实让人意外。从-比价关系来看，由6月底的2.414增加至2.564，大豆种植性价比大幅提升，这说明玉米价格更差，但受制于中美贸易关系不确定性影响，农户存在放弃种植大豆的可能性，这也是我们的猜测。需要注意的是，虽然产量有所下调，但仍处于该国历史峰值附近，供应依旧充裕。除此之外，从往年种植面积调整规律来看，同一年度的美农报告自7月和8月调整的概率较大，近10年来有5次下调，1次未调整，4次小幅上调。由于后续进入生长期，种植面积变动幅度一般情况下有限。从近10年的数据来看，9月较8月调整幅度非常有限，有6次都是维持不变。

　　从优良率来看，美国农业部发布的作物进展周报显示，截至8月31日，美国大豆优良率为65%，一周前69%，去年同期65%。报告发布前分析师预期为68%，优良率大幅降低，且低于分析师整体的预期。去年美豆最终的单产是3.41吨每公顷，而目前的预估单产是3.6吨每公顷，从这个数据看今年的单产同比是大幅提升的。但是，现在的优良率和去年基本一致，所以后期在某个时间点下调单产的可能性还是很大的。这也就是说，未来产量从单产的角度是有下调空间的。

　　每年9-11月的美农报告产量是根据作物生长情况（如优良率、天气变化）调整预估，最终在收获季结束时确定实际产量。所以未来的一段时间内，可能优良率的变化是决定单产的重点因素了。目前，育有8月下半月天气偏干，雨水偏少，可能会影响大豆单粒的重量。虽然优良率有所降低，但美国中西部降雨改善缓解晚播大豆生长压力，但很多机构认为无实质减产风险，看好多美豆产量。

　　对于即将公布的9月报告，一般情况下供应调整概率不大，更多的是出口数据和压榨数据的调整。当前年度美豆出口接近全年度目标5103万吨，最终实际大豆销售量与目标不会有太大差距。这是因为中美之间迟迟不达成贸易谈判，并签订大豆采购协议，那么，由于需求旺盛巴西大豆价格较高，那么原来的需求方可能就会转向采购美豆，所以美豆也能完成年度出口目标。而当前我国基本没有采购美豆。这就不得不提到中美贸易关系和谈判进展的情况。双方在8月12日刚刚同意将暂停加征的24%关税措施延长90天，但同时都保留了10%的基底关税。我国贸易谈判代表于8月27日—29日赴美国进行新一轮贸易谈判。此轮谈判除了涉及芯片，芬太尼和大豆进口也是主要内容之一。当前谈判已经结束，但未见发表联合公告或谈判内容的输出。市场解读是此次谈判没有实质性进展，后续可能需要继续谈判。那么就也引发市场对四季度及明年初国内进口大豆供给形势存有分歧。这就为12月至明年3、4月大豆及豆粕市场增加了不确定性。所以目前远月看涨预期仍在。之前，美国财政部长表示中美第四次会谈可能要等到10月底或者11月初。因此，最终中国是否采购美豆以及数量还不确定，9月报告或许不会调整出口。

　　压榨方面，NOPA最新数据显示，2025年7月大豆压榨量为‌1.95699亿蒲式耳‌，环比增加5.6%，同比增长7%，创下NOPA有记录以来7月份最高纪录。表明受生物燃料需求增长推动，美豆需求旺盛，并长期支撑美豆价格。而当前年度的压榨量也接近全年度压榨目标。

　　所以说，9月报告即使对笨年度出口和压榨进行调正，幅度也将会很小。

　　所以对于美豆市场而言，考虑单产因优良率不佳存在向下调整的可能性，再加上近期美豆出口好转，低价促进了需求。美豆可能会继续保持坚挺，而供应端和需求端的利多容易引起反弹。但是中美迟迟不能达成协议，美豆无法流入中国，将限制美豆反弹空间。所以，从成本端来看，国内豆粕盘面下方支撑较强。即使中美会谈顺利，中国恢复采购美豆，巴西贴水再度下跌，幅度也将有限，美豆盘面和贴水将会大涨，并不支持国内豆粕大跌，反而会最终带动成本端上涨。

• 南美大豆出口尾声，贴水或有反弹

　　目前我国进口大豆以巴西都为主。最新海关进口数据显示，7月我国进口中国大豆进口量达到创纪录的1167万吨，从巴西进口大豆1039万吨，同比增长13.9%，占总进口量的89%，远高于去年同期的912万吨，进口阿根廷大豆56万吨，今年1-7月累计进口阿根廷大豆67万吨，同比增长高达104.7%，显示出中国对南美供应的依赖程度不断加深。相反的，来自美国的大豆进口仅为42万吨，同比下降11.5%，低于去年的47.5万吨。从巴西口径来看，市场预期8月该国大豆出口约为894万吨，如果数据兑现，将同比增长12%。而由于巴西出口旺季基本过去，8月出口低于7月出口量1202万吨。由于中美贸易关税延期至11月上旬，我国采购大豆以巴西、阿根廷大豆为主，预计南美大豆需求强劲。目前，由于中美再谈判以及传闻国内采购美豆以及进口大豆拍卖的消息，导致南美大豆升贴水下跌，巴西10月交货CNF升贴水280美分/蒲式耳，11月为285美分/蒲式耳，较8月初分别降低20与35美分。当前巴西的出口已经完成了8成，还剩余3000多万吨的数量的大豆未被销售，可供应中国的数量预计不足900万吨。况且因为巴西生物柴油掺混比率上调，该国本身压榨需求旺盛，中美下一次具有实质性意义的会谈估计要等到10月底或者11月初。因此，国内油厂采购仍然依赖于巴西大豆，后期巴西大豆贴水下跌空间有限，叠加可出口量有限，预计还将有所反弹。

　　前期我国累计三次进口阿根廷豆粕，对国内豆粕价格造成一定压制，但近期证实，一批原定发往中国的阿根廷豆粕货物被临时改道，最终将运往越南。阿根廷谷物出口和压榨商会主席解释，该船载有约3万吨豆粕，之所以改运，并非如部分媒体报道的“因质量不达标”，而是进口商出于供应链需求，要求将货物改运至越南。这是一次正常的商业操作，不意味着中国市场对阿根廷豆粕存在普遍性顾虑。后续需要持续关注阿根廷豆粕到港与质量检测情况。除此之外，2006年以来除了特别年份，阿根廷大豆产量集中在4500-5500万吨之间，而出口量持续下滑，2024年度下滑至450万吨左右，最高出口量能达到1300-1400万吨，也就是说，阿根廷大豆出口存在一定的弹性空间。

• 国内大豆与豆粕供应充裕

　　一是，弱现实的情况仍存，大豆持续到港，大豆库存持续积累。今年的1-7月我国累计进口大豆6100万吨。目前港口大豆库存905.6万吨，环比继续小幅增加，较去年同期879.85万吨增加26万吨。油厂方面，大豆供应充裕，大豆库存696.85万吨，环比继续小幅增加，较去年同期708.45万吨减少11万吨，但仍处在近年高位水平。

　　二是，豆粕维持持续累库状态。油厂开机率维持高位，第35周开机率为68.18%，周度压榨量达到242.54万吨的同期高位。豆粕库存维持高位，约为105.33万吨，环比小幅增加，但较去年同期149.86万吨大幅降低，这意味着豆粕供应不及去年同期。这说明下游饲料需求整体表现较为良好。

　　对于整个油厂来看，8月全国主要油厂大豆压榨量在1000万吨左右，处于历史高位。除此之外，后期来看，据粮油商务网数据，截止到8月26日，8、9月船期基本完成采购，分别为917、850万吨。所以，9月我国进口大豆到港量仍然较高，但刚才也提到，下游的饲料需求表现相对良好，据了解，目前国内中下游企业普遍综合头寸做到30-40天，物理库存7-10天，前期下游围库意愿明显，基本都处于库存高位，很难再有加大增量。考虑到进入9月后天气转凉，叠加开学及双节的备货需求，预计油厂将维持高开机率运转，全月大豆压榨量在950万吨左右。所以豆粕供应依旧比较充裕，也对应着当前弱现实的现状。

　　我们从两个方面来说明需求较好这个支撑，一个是饲料产量。今年前7个月饲料产量达2831万吨，环比增长2.3%，同比增长5.5%。其中配合饲料同比增长5.4%，而配合饲料中豆粕的用量占比为14.1%，同比增长2.2%。这说明今年豆粕的使用需求仍有增量。另一个是去产能，无论、蛋鸡都在去产能，两者存栏庞大是既定的事实。虽然政策端倡导去产能，但这个是长期的过程，所以饲料需求仍是有保证的。这也在证明，养殖端对豆粕的需求并不差。那么进入9月以后，天气转凉，以及中秋国庆等节日效应，养殖端将进入年内消费旺季，那么也意味着豆粕的需求逐渐抬头。后续，大豆进口进入淡季，港口库存回升空间受限，豆粕库存积累空间有限。

• 未来展望

　　所以短期，豆粕仍面临供应充裕的弱现实，大豆压榨量维持高位，豆粕库存积累，供需宽松为主。但弱现实中也隐藏着很多的利多，这些利多一个是需求好，一个是豆粕的供应没有想想的这么大压力。

　　当前国内大豆的需求仍未完全满足，截至9月船期的进口大豆已经完全采购，10月船期采购686.4万吨，采购进度85.8%。11月船期采购85.5万吨，采购进度13.15%。12月船期采购6.6万吨，进度为1.47%，按照这个数据今年累计采购约在8600万吨，仍有1000多万吨的需求缺口。也就是说，后续几个月进口大豆的进口供应压力是比较大的。而来年的1-3月份，2月船期累计采购204.6万吨，进度为21.54%，3月船期累计采购了586.9万吨，采购进度为48.91%，仍然不多，并且进口来源国仍存在不确定性，南美的大豆基本上出口完毕，主要还是看美豆进口与中美关系。所以届时的豆粕仍有支撑。

　　分两种情况来看，如果不进口美豆，缺口是必然存在的，可能会继续打开向上的空间。如果进口美豆，意味着四季度以及明年一季度大豆的供应危机就解除了，那么豆粕的供应也就不会那么紧张了，那么豆粕存在承压的可能。不过，即便进口美豆，数量也不会大，因为前期我们竭尽全力的进口了南美大豆，乌拉圭等国家的大豆进口量也明显增加，甚至有可能会创纪录，所以我们一直在寻求摆脱美豆的制约，所以尽可能地会把美豆数量压缩到最低位。另一方面，进口美豆对美豆仍然是利多的，美豆价格大概率会有修复的。刚才我们也提到，美农报告中已将大豆的面积大幅下调，而近期优良率也出现下滑了，很可能下一步就是单产的下调，这也意味着，美豆成本不会太低。届时会继续走美豆价格的逻辑。所以整体来看，三四季度大豆供应充裕，但下方空间有限。明年一季度，美豆干旱及减产的潜在可能仍支撑价格，但中美谈判关系到明年一季度豆粕供需，后续需关注谈判落地情况，若顺利，则豆粕上方空间受限。所以中短期豆粕可能会区间震荡为主。

　　数据来源：钢联数据、文华财经、美国农业部、NOPA

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