“欠条”堆出的专精特新？恒道科技冲刺北交所：手握高毛利，心系两亿债

2026年伊始，绍兴细分领域龙头浙江恒道科技股份有限公司（下称“恒道科技”）迎来北交所IPO的关键节点。

作为国家级“专精特新小巨人”、浙江省“隐形冠军”，恒道科技聚焦注塑模具热流道系统，在本土企业中位居前列，产品主要供应、上汽大众等车企。

据北交所公告，其IPO申请将于1月28日接受上市委最终审核，这场资本跨越，更是对公司经营策略、核心竞争力及财务质量的全面检阅。

自递交招股书以来，恒道科技的上市之路波折不断，不仅从创业板转战北交所，还因高毛利真实性、应收账款风险等问题遭监管层多轮问询。此次IPO拟募资4亿元，用于扩产、研发及补充流动资金。

转战北交所的抉择

恒道科技的上市进程，更像是一场适配市场环境的理性布局，而非一蹴而就的冲刺。

时间线回溯至2023年10月，恒道科技首次向浙江证监局报送创业板上市辅导备案材料，意在角逐门槛更高、聚焦“双创”领域的创业板。

然而，历经15个月的市场环境更迭、监管政策细化及自我评估后，公司于2025年1月作出战略调整，将上市目标板块正式切换为北交所。

这一决策背后，是行业与资本环境的双重考量——彼时IPO审核节奏整体收紧，监管层对企业“专精特新”属性的核查愈发严苛。对于恒道科技这类在细分赛道具备核心技术但规模尚处中小量级的企业而言，北交所更贴合其发展阶段，既能提供融资渠道，也能提升上市进程的确定性，成为兼顾发展需求与资本效率的理性选择。

应收账款的“达摩克利斯之剑”

从财务数据来看，恒道科技在报告期内展现出较强的增长动能，业绩表现可圈可点。

2022年至2024年，公司营业收入从1.4亿元稳步攀升至2.3亿元，年复合增长率（CAGR）达27.9%；归母净利润从3874万元增长至6887万元，净利润率长期稳定在29%左右的高位。

即便在2025年前三季度行业竞争加剧的背景下，其营收增速仍保持稳健，未现明显疲态。

但这份亮眼业绩的背后，除了单一赛道依赖的风险，更潜藏着居高不下的应收账款隐患，这既是恒道科技短期经营面临的核心风险，也成为监管层与投资者关注的焦点。

从规模来看，公司应收账款呈持续扩张态势：2022年末为1.1亿元，2023年末增至1.4亿元，2024年末攀升至1.8亿元，截至2025年6月底进一步突破2.2亿元，两年半内规模翻番有余。

更值得警惕的是应收账款与营业收入的配比关系，报告期各期该比例分别为74.2%、80.3%、76.2%和73.5%，意味着公司每实现100元营业收入，就有超过70元以债权形式存在，这一比例在拟上市公司中相对少见，显著高于同行业可比公司平均水平。

账款质量进一步加剧了风险。数据显示，恒道科技逾期账款占比长期维持在50%以上，伴随账款规模扩大与账龄拉长，公司计提的坏账准备也同步增长，从2022年的713万元增至2025年上半年的1366万元，近乎翻倍。

监管层在两轮问询中，重点关注了公司信用政策的合理性，以及是否通过放宽付款条件拉动业绩增长。

这一现象本质上反映了恒道科技在汽车供应链中的弱势地位。

由于下游主机厂普遍采用“预付-验收-终验-质保”的长周期结算模式，上游配套企业往往被迫接受较长回款周期。恒道科技为维系与比亚迪、宁波双林等核心客户的合作，不得不采取相对宽松的信用政策，这虽在短期内保障了订单规模，却也导致经营活动现金流与净利润时常背离，形成“有利润、缺现金”的局面。

在行业降本增效压力持续加大的背景下，这笔2.2亿元的应收账款如同悬顶之剑，下游企业若出现资金链波动，可能对公司现金流造成实质性冲击。

但这份亮眼业绩的背后，潜藏着对单一赛道的高度依赖风险。数据显示，恒道科技的热流道产品终端应用高度集中于汽车领域，各报告期内该领域贡献的收入占比分别为93.8%、95.3%、94.5%和93.1%，始终维持在极高水平。

这种集中化的收入结构，意味着公司业绩与汽车产业链的周期波动深度绑定，行业景气度、政策调整、下游需求变化等因素，都将直接影响企业的经营稳定性，抗风险能力相对薄弱。

当“高毛利”撞上行业天花板

恒道科技的盈利表现，始终伴随着高毛利的光环与争议。报告期内，公司综合毛利率从2022年的56.2%逐年下滑至2025年上半年的50.3%，即便如此，仍显著高于国内可比公司麦士德福的同期水平，既是其招股书中的核心亮点，也是监管层反复核查的焦点。

对此，恒道科技将其归因于核心技术带来的议价能力：公司研发的“尾灯三色热流道系统”获2023年度浙江省首台（套）装备认定，光导注塑模具相关技术经鉴定达到“国际先进水平”，为维持技术优势，公司研发投入逐年增加，2024年研发费用已突破1000万元。

但技术溢价的可持续性，正面临行业竞争与价格下行的双重考验。作为核心盈利来源，热流道系统产品单价近年来持续走低：汽车内外饰热流道系统平均单价从2022年的5334元/点降至2025年上半年的4584元/点，降幅达14%；即便定位更高端的汽车车灯类产品，单价也从8660元/点微降至8524元/点，增长动力趋缓。单价下行直接传导至盈利端，导致毛利率累计缩水近6个百分点。

为维持营收规模，公司采取了“以量补价”的策略——2024年热流道系统点位数从2.4万点增至3.9万点，通过扩大产量抵消单价下滑的影响。

这种模式虽短期稳住了营收，但长期来看，若行业价格战持续升级，毛利率仍将面临进一步下行压力

为破解单一赛道依赖与毛利承压的双重困境，恒道科技已开始布局多元化业务，尝试与合作切入家电领域，并向3C消费电子市场延伸。

但目前非汽车业务收入占比仍极低，尚处于培育起步阶段，短期内难以形成有效业绩支撑。如何在下游降本压力、行业周期波动与新业务拓展阵痛中维持盈利优势，成为恒道科技上市前后需直面的核心课题。

业绩真实性的拷问

监管层的审视不止于账款与毛利，更对业绩真实性展开“像素级”核查，这一关注直指公司客户格局的核心痛点。报告期内，恒道科技客户数量从628家增至776家，交易金额50万元以下的小客户占比长期超85%，收入占比维持在25%-34%。这种“大行业、小企业”的分散格局，让收入真实性验证成为IPO路上的必翻高山。

为破解核查难题，中介机构祭出“函证+走访+细节测试”三重手段。各期发函核查收入比例稳定在80%以上，50万元以上中大型客户覆盖度超90%，即便小额客户发函覆盖率也达45%-54%。核查中虽发现136家客户函证地址、联系人不一致的异常情形，但公司以集团化办公、异地收货为由解释，并补正确认函排除风险，形成闭环验证。

实地走访则成为戳破“纸上繁荣”的关键。200万元以上核心客户实现100%走访，对注册资本偏低、成立即合作等异常客户，走访与发函金额覆盖率强制提升至85%以上。多维度交叉校验印证，公司营收增长源于华东、华南汽车产业集群的真实采购，而非关联方对敲。

内控瑕疵与整改则成为另一核查焦点。报告期内，约25%的收入对应送货单仅签字未盖章，少量单据缺失，这一行业“潜规则”在IPO标准下构成内控漏洞。

监管层直指核心：签字人是否有权代表客户？是否存在提前确认收入？对此，公司2025年6月启动整改，补充盖章核查比例近60%，并采用“签收+30天异议期”的谨慎确认原则，较同行更稳健，对冲退换货风险。

第一大客户比亚迪的增长逻辑，成为真实性最佳样本。公司对比亚迪销售额从2022年332万元增至2024年2113万元，核查从两方面印证合理性：一是车型覆盖广度，产品适配比亚迪全系车型，伴随新车型研发频率激增，需求同步扩容；二是技术溢价深度，切入高价值针阀式系统，单点位均价稳定在万元级。

据回复函披露，此前少量第三方回款、票据找零等不规范行为也已整改完毕，但这场密集核查，也暴露了公司早期治理的粗放。

随着1月28日审核日期的临近，恒道科技的IPO征程进入最后倒计时。从绍兴本土企业到冲刺北交所的拟上市公司，恒道科技的发展轨迹，既展现了中国高端制造业在细分领域突破外资垄断、深耕核心技术的韧性，也暴露了中小企业在成长阶段普遍面临的战略平衡、财务治理等难题。