【浙商宏观||李超】12月通胀：物价环比改善，低PPI滞后影响仍存

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

12月CPI同比上涨0.8%（前值0.7%），符合市场预期（Wind一致预期0.8%），高于我们前期预测0.7%，环比增速为0.2%（前值-0.1%）。12月PPI同比增速录得-1.9%（前值-2.2%），高于市场预期（Wind一致预期-2.0%），符合我们前期预测-1.9%，环比增速为0.2%（前值0.1%），我们提示关注债务对需求的影响以及工业品价格向消费品传导的滞后效应。预计2026年通胀弹性较为有限，结构上或存在较为明显的内部对冲，物价的温和回升更多取决于逆周期政策作用于扩大内需，当前看宏观经济运行较为平稳，各类名义变量的持续回暖仍需要观察，PPI承压阶段性压制企业盈利修复。我们认为，权益市场预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会。债券市场，预计10年期国债收益率在1.5-2.0%区间宽幅震荡。

>>12月CPI同比涨幅继续扩大

12月CPI同比0.8%（前值0.7%），符合市场预期（Wind一致预期0.8%），高于我们前期预测0.7%，12月环比增速0.2%（-0.1%）。CPI同比涨幅比上月扩大0.1个百分点，回升至2023年3月份以来最高，主要是冷冬导致的食品价格涨幅继续扩大拉动。食品价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。从同比结构看，CPI八大类价格呈现六涨两降。除食品外，其他用品及服务、生活用品及服务、医疗保健价格分别上涨17.4%、2.2%和1.8%，衣着、教育文化娱乐价格分别上涨1.7%和0.9%；交通通信、居住价格分别下降2.6%和0.2%。其他用品及服务受金银饰品持续支撑，本月金饰品价格同比涨幅扩大至68.5%，较上月涨幅扩大10.1个百分点。生活用品及服务受冷冬居民季节性消费需求影响，家用器具类别同比增速较上月4.9%扩大至5.9%，为该大类主要支撑项。

第一，食品价格同比涨幅扩大，环比仍处上行通道。从同比看，食品价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。食品中，受冷空气影响，蔬菜水果储运成本增加，鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4%，对CPI同比的上拉影响比上月合计增加约0.16个百分点；牛肉、羊肉和水产品价格分别上涨6.9%、4.4%和1.6%，涨幅均有扩大；猪肉价格下降14.6%，降幅略有收窄。从环比看，食品价格上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.05个百分点。其中，节前消费需求增加，鲜果和虾蟹类价格分别上涨2.6%和2.5%；天气条件相对较好，鲜菜价格上涨0.8%，涨幅低于季节性水平3.3个百分点；生猪产能较为充足，猪肉价格下降1.7%。

第二，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上。12月服务价格上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点。其中，家庭服务价格上涨1.2%；房租价格下降0.3%。扣除能源的工业消费品价格上涨2.5%，影响CPI同比上涨约0.63个百分点。其中，金饰品价格涨幅继续扩大至68.5%；家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至5.9%和3.2%；燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅分别收窄至2.4%和2.2%。

第三，从环比看，除能源外的工业消费品价格上涨反映了居民内需的渐次改善。我们关注到，12月扣除能源的工业消费品价格上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。其中，提振消费政策效果持续显现，叠加元旦临近，居民购物娱乐需求增加，通信工具、母婴用品、文娱耐用消费品、家用器具价格均有上涨，涨幅在1.4%-3.0%之间；受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨5.6%。

综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量跨周期政策发力显效和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。

>>12月PPI同比降幅收窄

12月PPI同比增速录得-1.9%（前值-2.2%），高于市场预期（Wind一致预期为-2.0%），符合我们前期预测-1.9%，PPI环比0.2%（前值0.1%）。国内各项宏观政策持续显效，部分行业价格呈现积极变化。

第一，全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄。市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄2.9个、1.2个和0.4个百分点，已分别连续收窄5个月、4个月和9个月。

第二，新质生产力培育壮大，带动相关行业价格同比上涨。数字经济相关产业发展势头强劲，新原料新材料生产快速增长，绿色转型持续赋能发展，外存储设备及部件价格上涨15.3%，生物质液体燃料价格上涨9.0%，石墨及碳素制品制造价格上涨5.5%，集成电路成品价格上涨2.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.9%，服务消费制造价格上涨0.4%。

第三，消费潜力有效释放，带动有关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨23.3%，运动用球类制造价格上涨4.0%，中乐器制造价格上涨2.0%，营养食品制造价格上涨1.5%。

我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除物质消耗成本价格变动影响的重要依据。数据显示，12月工业生产者购进价格同比-2.1%（前值-2.5%），环比0.4%（前值0.1%）。

>>风险提示

1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；

2） 拉尼娜现象超预期造成极端天气多发调整商品供求关系； 

3） 多地流感超预期扩散影响居民消费意愿和工业生产行为。

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