孩子王A+H：母婴童业务增长乏力、重金收购的乐友上半年店均收入坪效双降 频繁收购下暗藏商誉减值风险
炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
12月11日，国内母婴零售龙头企业儿童用品股份有限公司（以下简称“孩子王”）向港交所递交招股书寻求“A+H”两地上市，独家保荐人为华泰国际。
母婴童业务增长已呈现明显疲态。2023年、2024年及2025年前三季度，该业务营收同比增幅持续徘徊在个位数区间。纵使乐友在2023年8月纳入并表范围，依旧未给孩子王营收层面带来较大起色。此外，孩子王全年店均收入及门店坪效已连续下滑。2023年，孩子王店均收入同比下降10.79%，坪效同比下降9.14%；2024年在此基础上进一步下降，孩子王直营店均收入同比下降4.31%，门店坪效同比下降3.17%。
2025年上半年，乐友国际仅实现净利润3369.88万元，不到全年目标（1.18亿元）的三分之一，下半年业绩压力巨大。除此之外，乐友2025年上半年店均收入、坪效均出现下滑，其中店均收入为133.81万元，同比下降5.45%；门店坪效为5241.61元/平方米，同比下降9.69%。
母婴童业务增长乏力：低毛利品类收入占比高 全年坪效、店均收入持续下滑
孩子王创立于2009年，主要从事中高端品牌母婴童商品销售，为准妈妈以及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，致力于母婴生态体系的打造。公司主营业务收入按业务类型可划分为母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收入等。
近年来，孩子王的业绩表现略显波动，一方面，公司的营收虽除了2022年外均处于增长态势，但均为个位数增长，略显乏力；另一方面公司归母净利润在2021-2023年均呈两位数下跌。
具体来看，2020-2024年，公司的营收分别为83.55亿元、90.49亿元、85.2亿元、87.53亿元、93.37亿元，分别同比变动1.37%、8.30%、-5.84%、2.73%、6.68%；归母净利润分别为3.91亿元、2.02亿元、1.22亿元、1.05亿元、1.81亿元，分别同比变动3.61%、-48.44%、-39.44%、-13.92%、72.44%。
在公司各业务中，母婴产品销售创收最多，营收占比最高。2022-2024年及2025年前三季度，母婴童业务的收入分别为76.67亿元、78.87亿元、84.33亿元及64.87亿元，分别占孩子王总收入的90.0%、90.1%、90.3%及88.3%。
虽占比如此之高，母婴童业务增长已呈现明显疲态。2023年、2024年及2025年前三季度，该业务营收同比增幅持续徘徊在个位数区间，分别仅为2.9%、6.9%和5.4%。纵使乐友在2023年8月纳入并表范围，依旧未给孩子王营收层面带来较大起色。
母婴童业务增长乏力，与整个母婴行业景气度、公司的营收构成、经营模式等有着紧密联系。首先，从整个母婴行业景气度来看，2024年虽然我国新生人口出现了52万人次的反弹，但整个母婴行业景气度依旧不高。
尼尔森IQ发布数据显示，2024年，母婴整体全年增速较上年同期下滑1.6%，母婴品类整体及其细分品类均呈现销量下滑的态势，市场竞争加剧、加速洗牌。其中，婴配牛奶粉同比下滑2.5%，婴儿辅食同比下滑15.7%，奶瓶/奶嘴市场需求同比下滑2.9%。婴配羊奶粉市场与2023年相比基本持平，婴儿尿布同比增长1.5%。
其次，从孩子王的销售品类来看，公司收入高度集中于低毛利品类，超过55%的收入来自奶粉销售，而该品类毛利持续下滑，2025年上半年该品类毛利率同比下降1.38个百分点至17.21%。
最后，孩子王长期依赖的“重资产大店模式”面临运营成本高企的问题。孩子王门店多数集中在核心商圈的大型购物中心，平均单店面积约2500平方米，最大的超过7000平方米。这种模式下，租金和人力成本不断侵蚀公司利润。2024年财报显示，孩子王的营业成本费用高达65.6亿元，占到了总营收93.4亿元的一半以上。
此外，孩子王店均收入及门店坪效已连续下滑。2023年，孩子王店均收入同比下降10.79%，坪效同比下降9.14%；2024年在此基础上进一步下降，孩子王直营店均收入1248.5万元，同比下降4.31%；门店坪效5533.29元/平米，同比下降3.17%。
“买”出来的增长或并不牢靠：乐友压线完成业绩承诺、2025年上半年店均收入坪效双降
自2023年提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略以来，孩子王在资本市场动作频频，试图构建一个围绕“宝妈”群体的“母婴+个护+美妆”的泛家庭消费生态叙事。
首先是2023年及2024年，公司分两次、耗资总计约16亿元，完成了对北方母婴连锁龙头乐友国际的全资收购。值得关注的是，此次交易设置了为期三年的业绩承诺，即乐友国际需要在2023-2025年分别实现不低于8106.38万元、1亿元和1.18亿元的税后净利润。从承诺完成情况看，乐友国际在2023年实现了8296.35万元的净利润，以102.34%的完成率精准达标；2024年实现了1.05亿元的净利润，以104.65%的完成率精准达标；2025年乐友是否可以实现业绩承诺，或存在较大的未知。
根据2025年上半年的数据，乐友国际仅实现净利润3369.88万元，不到全年目标（1.18亿元）的三分之一，下半年业绩压力巨大。除此之外，乐友2025年上半年店均收入、坪效均出现下滑，其中店均收入为133.81万元，同比下降5.45%；门店坪效为5241.61元/平方米，同比下降9.69%。
乐友之后，2024年12月，孩子王以1.62亿元收购上海幸研生物科技60%股权，跨界进入成人美妆赛道。而引发市场最大关注和争议的一笔交易，发生在2025年6月。公司宣布将以16.5亿元收购头皮及头发护理连锁企业丝域实业，正式切入养发赛道。这项交易因高达583.35%的增值率和未设置任何业绩对赌条款，受到关注。这意味着，如果未来丝域实业的业绩不及预期，孩子王将独自承担巨额商誉减值的风险，直接拖累上市公司利润。
频繁收购后，孩子王的资金状况亦不容乐观。截至2025年三季度末，公司资产负债率达到64.26%，有息负债规模远超货币资金。同时，截至2025年三季度末，孩子王商誉账面价值高达19.32亿元，较去年同期暴增147.1%。
