AI行情的“理性一击”：从亢奋到重新定价

来源：歌斐资产

      市场大幅波动，我们认为不是基本面崩塌，而是高度拥挤 + 高杠杆 + 流动性预期摇摆叠加下的“结构性惊魂周”。AI 资产从“无脑长期故事”切换到“短期现金流考核”，市场从贪婪跨入“不安”阶段，但离真正的恐慌和系统性危机仍有距离。

—本周前言

本周市场画像

从“利好齐飞”到“惊魂过山车”

指数表现上：标普、纳指 11 月以来回撤分别约 3.5% 和 6% 左右，纳指创 4 月以来最大三周跌幅，科技成长板块承压最重。

波动特征：

o 英伟达财报 + “金发姑娘”非农本应是风险资产全面派对，却演变成盘中大反转：高开 2%，收盘跌 2%，VIX 拉升至 26–28 区间，风险资产（美股、比特币、原油）“一键同跌”。

o 高频特征是：方向不重要，幅度很重要——日内涨跌 2–3% 成为常态，典型“急震模式”：轻仓 + 期权主导 + 买方缺乏信心。

资金行为：

o 机构端：全球基金经理现金比例降至 3.7%，为历史典型“卖出信号”区间；同时一致预期集体认为“企业资本开支过度”，尤其指向 AI Capex。

o 零售端：美股 ETF 仍在持续净流入（11 月预计达 1600 亿美元量级），但大幅抛售比特币 / 以太坊现货 ETF，对股市“逢低买入”，对加密“恐慌砍仓”，呈现明显“资产内部再平衡”而非全面撤出风险资产。

这不是“坏数据 + 坏业绩”导致的下跌，而是“好消息用完 + 杠杆太满 + 结构太挤”时市场对任何裂缝的集体过度反应。

触发点

不是英伟达出问题，而是英伟达成了“情绪总开关”  

英伟达财报到底发生了什么？

财报本身：

收入与利润继续超预期，指引不弱，AI GPU 需求依旧高景气，财报基本面无法解释股价当日冲高回落甚至反跌。

市场反应逻辑：

o 过去两年，英伟达是“AI 故事”的总龙头：只要财报好，市场就默认 AI 周期 + 风险偏好继续。

o 本次财报后，美股期货只“克制上涨一小时”，随后就开始被机构对冲、减仓压制——说明利好已无法再推升风险偏好。

o 在“好消息用完”的共识下，英伟达反而成为“获利了结 + 对冲拥挤头寸”的最佳载体：交易结构上：做多M7这篮子资产是“最拥挤的交易”，一旦有人先跑，被动资金 + CTA + 衍生品对冲就会放大波动。

因此，英伟达不是问题本身，而是被推到风口的“最后一根稻草”。市场真正的问题在于：故事太统一、仓位太拥挤、估值太贵、杠杆太高，英伟达财报只是触发了这一整套结构的重新定价。

AI 投资逻辑的转向：从“画饼”到“变现”

现在的共识已经从：“只要敢花钱做 AI，市场就给溢价”，变成：“你要告诉我什么时候赚钱、怎么赚钱、现金流在哪”。

几个重要变化：

1、“烧钱换增长”模式被重新审视

o 许多 AI 服务提供商目前的现实是：每多一个用户，亏损更大，因为算力 + 存储成本远高于当前的收费水平。

o 过去逻辑：股东补贴 → 用户数上去 → 估值涨 → 再融资 → 再烧钱。

o 现在逻辑：投资者开始算账，不再愿意为极度不确定的远期收益买单。

2、 “循环注资”故事疲劳

o 典型如：英伟达、微软联手150亿美元投资Anthropic，对价是锁定未来算力采购；这家“OpenAI对手”的估值已达3500亿美元

o 从财务角度看，是一种“互相抬估值”的结构，短期对现金流贡献有限；

o 本轮大跌中，市场对这类新闻基本无感，说明资金开始追问：真实盈利模式是什么？

3、谁在这轮波动中表现相对更抗跌？

o 业务以 To B、To C为主，自带付费场景、强调效率提升和成本节约的玩家（如部分云厂商、企业软件），在跌势中相对稳健；

o 偏“远期叙事”的：长周期超算、超大模型、纯 Infra 型公司、单一数据中心概念股压力最大。

因此，说明AI 主题仍在，但投资人开始给 AI 资产分层定价：

（a）一线：能证明短期盈利与现金流的“工具型 AI / 嵌入式 AI” ——估值可以高，但需要持续兑现。

（b）二线：算力与基础设施 ——开始被要求证明 ROIC，而非只讲 Capex 规模。

（c）三线：纯故事 / 远期超级智能叙事 ——估值折扣加大，资金迁徙明显。

宏观与流动性

 利率路径不再线性，市场博弈“12 月降不降”

非农与就业：美联储将用“旧数据”做“新决策”

最新非农：就业人数大超预期，但失业率边际走高，且前值明显下修；

更关键的是：统计局取消了 10 月非农，11 月数据又延期到 12 月 16 日，而 12月 11 日 FOMC 会议必须在看不到最新就业的情况下做决定。这意味着：12 月 FOMC 的讨论将被迫使用滞后的就业数据；

市场对 12 月是否再降息的预期摇摆：一方面：经济边际放缓 + 风险资产剧烈波动，进而要求降息“救市”；另一方面：通胀尚未被彻底打穿，联储不愿为资产泡沫背书。

美联储官员与市场的“拉扯”

一边是会议纪要与多位官员的鹰派表态：“通胀未稳，别急着降”；

一边是关键时点纽约联储主席抛出“近期内有降息空间”的鸽派暗示，为市场“兜了一层底”。本周的走势几乎可以理解为一场 “沟通层面救市”；

因此，若 12 月不降息，且点阵图偏鹰，可能引发新一轮“利率重定价 → 估值压缩”；若 12 月释放更清晰的宽松路径，则“10–11 月这轮急震”可能被定性为一次典型的政策前“清洗 + 换手”。

流动性环境

12 月降息预期显著抬升，流动性边际大幅放松 

当前利率与流动性预期明显转向宽松，市场对美联储 12 月降息的押注持续升温，降息概率已上升至 70% 以上。同时，上周市场流动性边际显著宽松，美国国债收益率整体下移，收益率曲线小幅趋陡，反映出对中长期增长与通胀的担忧有所缓解。

与此对应，金融压力指数虽边际小幅上行，但整体仍处于历史中游分位，尚未指向系统性风险或信用紧缩。

因此，我们预期未来一段时间内，美股乃至全球风险资产所处的大环境将逐步回到到流动性偏宽松阶段：

1、一方面，降息预期与实际宽松有望为估值提供下行托底，改善高久期资产（成长股、科技股）的贴现率假设；

2、另一方面，宽松周期初期往往伴随“风险偏好与盈利预期重定价”的拉锯，短期波动未必下降，但中期有利于风险资产整体重估。

在此背景下，我们更倾向于将近期的剧烈波动视为“在流动性重新宽松前的结构性清洗与换手”，而非流动性危机的前兆。

盈利成市场压舱石

Q3整体超预期，但下游AI兑现乏力

美股 Q3 业绩整体超预期，盈利筑牢市场基础

o 指数层面增长显著：据 LSEG 截至 10 月底的数据，标普 500 Q3 营收和盈利同比增速分别达 5.9% 和 5.5%；纳指 100 表现更优，同期营收和盈利同比增速攀升至 12.9% 和 16.7%，季度环比增速也分别达到 4.9% 和 3.2%，两大核心指数的业绩表现均超出市场前期的保守预期。

o 科技巨头成增长核心引擎：以 MAG8（MAG7 及博通）为代表的科技巨头是业绩增长的关键推手。该阵营 Q3 营收和盈利同比增速高达 17.4% 和 29.6%，季度环比增速也达 7.9% 和 16.8%。其中英伟达的表现尤为亮眼，Q3 营收 570.1 亿美元，净利润同比大涨 65%，其核心的 data center 业务营收 512 亿美元，同比增长 66%，且手握 2025 - 2026 年 5000 亿美元订单储备。此外，博通凭借 AI 半导体业务拓展，美光受益存储价格回升，业绩预期均持续上调。

o 信息技术板块：该板块以 29.3% 的盈利增速领跑，核心仍是 AI 算力产业链的爆发。MAG8 中的英伟达、博通等企业持续发力，英伟达手握巨额订单，博通凭借 AI 半导体业务拓展业绩预期上调，美光也受益于存储价格回升实现增长。同时，AI 算力基建的推进带动相关软硬件需求激增，使得整个信息技术板块的营收和盈利形成良性循环，其对美股盈利增长的贡献占比极高，和金融板块合计贡献了标普 500 盈利增长的 76%。

o 金融板块：23.5% 的盈利增速得益于三季度美国金融条件的边际放松。一方面，利率环境的稳定让银行的净息差保持在合理区间，信贷业务稳步推进；另一方面，美股市场的活跃也带动了投行的经纪业务、承销业务收入增长。此外，大型银行对私募信贷等潜在风险的消化能力较强，未出现大规模风险事件拖累业绩，进一步保障了板块盈利稳定性。

o 工业等超预期板块：工业板块以 17.7% 的超预期水平领跑，这背后离不开美国本土制造业回流、基建投资落地以及全球供应链逐步优化的支撑。医疗保健板块超预期幅度达 12.3%，受益于创新药研发成果落地以及 AI 在医疗诊断等领域的初步应用，相关企业的产品商业化进程加快。可选消费板块则依托居民消费信心回升，高端零售、汽车等细分领域需求回暖，推动板块盈利超预期增长 10.5%。

下游 AI 兑现乏力，市场隐忧凸显

o 应用端商业化落地滞后：当前 AI 热潮主要集中在算力等上游领域，下游应用场景的商业化突破迟迟未达预期。尽管谷歌、Meta 等巨头在 AI 广告、社交场景改造上有一定进展，但多数下游领域缺乏能大规模变现的成熟应用。比如开源 AI 替代品的崛起，让企业客户对高价商业 AI 解决方案的需求降低，也使得下游 AI 企业的盈利路径变得模糊。

o 通信服务板块：该板块盈利同比下滑 7.7%，核心拖累因素是 Meta 的一次性财务影响。此前市场普遍预期 AI 上游硬件的高景气会逐步扩散至下游应用端，通信技术作为 AI 落地的重要载体，本应承接算力需求实现增长，进而反哺上游硬件持续扩容。但实际情况是，通信技术企业受限于应用场景商业化滞后、成本高企等问题，业绩兑现能力不足。这意味着上游算力的产能难以通过下游通信技术的应用得到充分消化，不仅打破了 “下游反哺上游” 的预期，还让市场开始担忧 AI 产业链增长的可持续性，也解释了为何部分机构会减持 AI 相关巨头的持仓。

o 能源与必需消费板块：能源板块盈利同比仅 - 0.5%，近乎零增长，主要受国际油价中枢下移影响，石油、天然气等核心产品的价格波动使得相关企业的营收和利润空间被压缩。必需消费板块 1.3% 的低速增长，则反映出美国居民在基础消费领域的支出趋于保守，叠加供应链成本压力尚未完全缓解，企业只能通过控制成本维持微薄增长，难以实现盈利突破。

盈利预期同比增幅边际继续扩大

主要受到半导体和信息技术板块的拉动

盈利预期同比增幅近一个月扩大，较前一周扩大0.41pct。标普500盈利预期（NTM）同比已抬升至12.3%，远高于Q2财报季9.7%的高点。分指数同比增速来看，过去12个月滚动的实际盈利和盈利预期同比中，2024年10月以来标普493指数和小盘指数上行幅度均领先，Mag7的中期恶化趋势在财报季以来已企稳。主要指数滚动12个月预期同比下行趋势边际转而向上，中期来看小盘风格边际上行动能更强劲。

市场结构的深层矛盾

AI、加密货币与被动资金的“铁索连江”

当前波动的凶猛，很大程度上来自结构性脆弱性，而不是单一基本面事件：

三条链条正在一起拉扯市场

高杠杆链条

o 券商账户融资余额创历史新高，杠杆股票基金规模创记录；

o 结构是典型的：涨的时候加速上涨，跌的时候被迫平仓，形成“下跌–补保证金–再下跌”的循环。

加密货币链条

o 比特币从 12 万上方一路急跌至 9 万附近，再下破“生产成本”与关键技术位，触发大规模去杠杆；

o 零售大量抛售 BTC/ETH 现货 ETF，

o “数字资产储备型公司”（如 MSTR 这类把资产负债表高度押在比特币上的公司）股价剧烈波动，有被主要指数剔除的风险，一旦被动资金被迫卖出，将是新一轮流动性冲击源。

被动投资链条

o 大量退休金、配置资金通过 QQQ/SPY 等 ETF 被动持有 AI 龙头与加密相关股票；

o 当指数成分调整、或相关资产剧烈下跌时，被动资金会机械地卖出，放大波动。

因此，形成：币圈先跳 → 高杠杆投资者爆仓 → 被迫卖科技股、AI 股 → 指数跌，被动资金/CTA 加速卖出 → 纳指 / AI 板块一起跳。这就是目前市场“小消息，大波动”的底层结构原因。

 “免费钱”机制正在破裂

所谓“免费钱”，并非指央行的流动性投放，而是指企业在资本运作中的一种特定现象：当一家公司宣布支出X金额，其市值增长却超过X时，实质上就创造了“免费”的股东财富。这种逻辑曾主要存在于两个领域：

首先是AI与数据中心建设。此前，科技巨头只需承诺建设更多数据中心（即“建好了，客户自然会来”的逻辑），就能获得股市的热烈奖赏。然而现在，单纯宣布增加开支已无法转化为股价上涨，市场开始质疑这些巨额投入的回报率。一旦股价不再为此买单，企业的下一步行动很可能是缩减开支，这将对整体经济动能构成威胁。

其次是加密货币及“数字资产储备型公司”（DATs）。以MSTR为代表的公司曾享受着巨大的估值溢价，它们通过融资购买加密货币，进而推动股价涨幅远超其持币成本。这种正向循环曾是支撑股价和底层加密资产的重要力量。但如今，这一链条运转日益艰难，许多DATs的交易价格正逐渐回归并未紧贴其资产净值（NAV），这意味着“凭空创造财富”的通道正在关闭。

当前我们如何定性

“AI 泡沫 / 美股风险”？

1、这不是 AI 故事终结，而是估值与节奏的再定价。

o AI 相关 Capex 对美国 GDP 的贡献已经非常可观，AI 提升生产力的事实正在陆续被验证；

o 但“只要做 AI 就给 40–50 倍 PE”的时代过去了，市场现在要看：盈利质量、现金流、ROIC。

2、这是从“亢奋”向“理性”的切换，而不是从“繁荣”直接掉进“崩溃”。

o 基本面层面：科技巨头资产负债表健康，现金流充沛，即便有巨额发债，债务压力整体可控；

o 杠杆与波动放大了股价的短期冲击，但目前看不到系统性信用风险的链条（银行体系等尚稳）。

3.、真正危险的是市场结构的单一与拥挤，而不是某一家公司本身。

o 做多 Magnificent 7（科技七巨头）仍是市场最拥挤的交易；

o 被动资金高度集中在少数头部资产，一旦出现“风向切换”，波动会持续被放大。

综上，美股整体从“进攻型 Beta”转向“结构型 Alpha”，当前我们大致站在“不安的门口”：

· 基本面：尚未出现系统性恶化；

· 流动性：经历了“免费钱”时代的反噬，但远没到枯竭；

· 情绪：从“无脑追 AI”切换到“我要看你赚钱”，是一次健康但剧烈的归位。

因此：不要把这次波动简单叙事为“AI 泡沫破裂”，它更像是对过去两年过度亢奋、过度推演的“清算与重定价”。短期主线是风险敞口的有序收缩与风格防御化，趋势做多难度显著上升。中期主线依旧是 AI 生产力革命 + 流动性周期切换。未来市场真正需要关注的是：哪些公司能率先把 AI 变成可持续盈利与现金流；美联储最终“政策投降”的时间点与力度。

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作者 | 歌斐资产CIO 张净