应世生物IPO：零营收、高负债、对赌压身 资金告急C轮融资后火速递表

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　　近日，临床阶段生物科技公司InxMed Limited（应世生物）正式向港交所递交上市申请，与建银国际担任联席保荐人。值得关注的是，递表前一周公司刚刚完成总额3400万美元的C轮融资。C轮融资由旗下复健资本领投，比邻星创投、澄翔资本、昆仑资本及老股东恩然创投参与投资。

　　招股书显示，应世生物于2017年成立，致力于改进目前疗效有限的肿瘤治疗方案。截至递表时，公司的产品管线包括核心产品FAK抑制剂ifebemtinib、第二代选择性 FAK抑制剂IN10028以及OMTX705、IN30758、IN30778三款抗体偶联药物 ADC。

　　由于目前尚无商业化产品，应世生物于既往报告期内均无营收，2023年、2024年和2025年第一季度，公司经营亏损分别为1.74亿元、1.43亿元和2750万元；期内亏损分别约为2.09亿元、1.85亿元和336.9万元。截至2025年一季度，公司累计亏损已达7.65亿元。

　　2025年一季度，公司亏损额显著收窄，去年同期亏损额为2971.2万元。亏损收窄的原因主要由于以公允价值计量且变动计入损益的金融负债的公允价值变动由2024年一季度的-448.9万元增至2446.1万元。

　　由于公允价值变动涉及运用专业判断及使用若干基准、假设及不可观察输入数据，其性质属主观及不确定。换言之，公司亏损收窄并无参考意义。若剔除以权益结算以股份为基础的付款、公允价值变动对损益的影响，公司实际亏损额为2655.6万元，亏损同比扩大6.68%。

　　费用方面，作为一家尚未有产品上市、零营收的创新药企，研发费用本是应世生物最核心的支出。然而数据显示，公司研发开支呈现连续下降趋势。2023年，公司研发费用为1.36亿元，2024年降至1亿元。2025年一季度，研发费用进一步下降，期内研发费用为1621.4万元，同比下降5.8%。而公司行政费用则逐年走高，2025年一季度行政费用几与研发费用相当。

　　从产品角度看，应世生物押注的FAK（焦点粘附激酶）抑制剂是肿瘤治疗领域的新兴方向。FAK在肿瘤信号通路中扮演关键角色，抑制FAK信号能改善肿瘤组织内药物渗透，同时增强局部免疫应答，帮助克服耐药问题。

　　从竞争格局看，应世生物算是抢到了先机。目前全球获FDA批准的选择性FAK抑制剂只有Verastem Oncology/辉瑞公司的Defactinib，该药物已进入商业化阶段。在研产品中，ifebemtinib处于临床III期，领先于GSK的GSK2256098（临床II期）和Amplia Therapeutics与Canthera Discovery公司合作的Narmafotinib（临床I/II期）。

　　但需要关注的是，应世生物核心产品主要系通过外部收购获得。其中，核心产品ifebemtinib（IN10018）是FAK抑制剂，于2017年从勃林格殷格翰收购而来。在签订协议之前，勃林格殷格翰专注于将ifebemtinib作为单药疗法进行开发，但未观察到良好的临床疗效。收购后，应世生物将其重新定位为与不同治疗方式联合的基石疗法。

　　此外，另一款ADC候选药物OMTX705也从西班牙公司Oncomatryx授权引入，预计于2026年下半年启动II期临床试验。License-in模式在一定程度上加快了研发进程，帮助应世生物在短时间内建立起产品管线。

　　但这种模式也存在明显弊端，高昂的授权费用和后续销售分成增加了财务负担。2025年一季度，公司专利费及系统服务费为213.1万元，占研发费用的比例达13.14%。此外，核心管线均为收购获得也使得公司自身的原研能力需要打上一个问号。

　　从市场前景看，ifebemtinib针对 PROC 适应症的产品最快将于 2025 年底 或2026 年初提交 NDA 申请，这也是应世生物管线中进度最快的产品。然而，2020 年中国 PROC 病例数约为 1.78 万例，2024 年增加至约 1.86 万例，复合年增长率为 1.1%，患者基数较小意味着即便ifebemtinib成功商业化，其市场空间或较为有限。

　　从资产负债情况看，公司债务状况已较为严峻。截至2025年3月末，公司净负债高达7.659亿元，流动负债净额为7.909亿元，现金及现金等价物仅为1.34亿元，同比减少约6500万元。流动负债净额为现金及现金等价物金额的5倍以上。

　　即便计入C轮融资的2.43亿元人民币，其现金储备仍难以覆盖债务规模，这也或是公司刚刚完成C轮融资一周便申请IPO的原因之一。另一重要原因则是公司IPO前投资协议中均包含有对赌协议，协议约定，如果公司未能按时完成上市，或者IPO申请被拒，优先股股东有权按年利率10%等条件要求赎回股份。

　　估值方面，应世生物自2017年成立以来已完成六轮融资，累计筹资约9.293亿元，投后估值达到3.06亿美元，折合人民币约21.8亿元。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。

　　以2024年公司研发开支计，应世生物市研率约20.41倍。Wind数据显示，目前已通过18A规则上市的未盈利生物医药企业市研率中位数为26.84倍，算数平均值为66.63倍，公司估值显著低于行业整体水平。