波动到底是风险还是收益？一文说清各种应对波动的策略︱重阳荐文

波动不是风险本身，真正的风险是“永久性损失”，但波动是风险的表现形式：它触发了投资者的恐惧和行为偏差，让风险变为现实，也让交易对手有了赚钱的机会。

由此出现了三类对波动的看法 ：

风险厌恶者认为，波动=风险，是需要回避的东西。

风险偏好者认为，波动=收益，是需要拥抱的东西。

价值投资者认为，波动中性，投资风险只来源于企业经营风险造成的永久性亏损。

——BY  思想钢印

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01

 不是风动是心动

A基金的长期年化收益率为15%，但在大盘调整时，经常出现超过20%的回撤；B基金的长期年化收益率为10%，但每次大盘调整，回撤不会超过5%，你觉得哪一个基金更好？

这个问题类似下面的图，我在以前的多篇文章中引用过，几支股票的收益率完全相同，但在那些波动更小的股票上，普通投资者更容易赚到钱。

波动是一个容易被忽视的问题，大部分投资者只关注方向，但很多人都是方向看对了，亏在了波动上。

很多人把“扛波动”当成独立于投资分析能力的心态问题——不是风动，不是幡动，是你的心在动，但在学术界，波动并不是虚无飘渺的心态问题，而是实实在在的风险。

当然，也有很多实战派的投资大师反对波动就是风险的观点，他们的观点也有两派，一派认为，波动是中性的，另一派认为，波动本身就是收益的来源。

能看懂企业或资产的价值，你只是一个不错的研究者，只有理解了资产的波动，你才能成为优秀的投资者，本文将“波动”的意义分成几个层次来拆解。

02

学术视角：波动=风险

评估基金绩效的黄金指标“夏普比率”认为，不能只看基金的收益率，而是要看该基金在它获得的收益率背后，承担了多大的风险。

但如何评估风险呢？

从传统金融投资理论的视角，比如Markowitz的组合理论，风险定义为未来收益的不确定性，其表现形式就是价格的波动。

很多人并不认同“波动=风险”这个看法，波动只是股价暂时的变化，投资者并没有实际发生损失，但这只是这个词本身给人的一种“均值回归”的错觉，“波动”是事后的视角，但在股价挖坑的当时，你并不知道未来会发生什么，不知道它会继续向下，还是会扭头向上。

2013年底的茅台，假设有一位投资者很肯定的告诉你，企业只是暂时的困难，股价只是暂时的波动，未来业绩会回升，股价也能上升。这位投资者无疑远见卓识，但如果此时他家里刚好出了点事，急需要用钱，他就只能以80元（复权价）的价格卖出，承担这个波动带来的损失。

就像现在持有茅台的人，即便未来如他们所料，茅台股价再现2015-2021年的辉煌，但只要你现在需要用钱，只能乖乖地以现在的价格卖出。

虽然投资的是未来，但交易的是现在，波动在未来看是过程，但在现在看就是结果。

所以夏普比率在给风险定量时，用的是历史收益波动率的标准差，标准差是一种统计方法，前面几个股票的收益率相同，但A股票的波动率高于B股票。

一个基金的年化收益为15%，无风险收益率为3%，波动率标准差为12%，则夏普比率为1，表示每承担1%的风险，可获得1%的超额收益。

阿里巴巴近52周的波动率是网易的两倍，你想买阿里巴巴，就需要分析测算的预期收益率是网易的两倍，否则风险收益比就不划算。

不管你接不接受，波动率=风险，波动越大，风险越大，需要更高的预期收益作为补偿，这是现代大类资产的实际定价原则，举两个例子：

例一：红利股的股息率通常大于债券的收益率，就算是经营非常稳定的也是如此，这正是因为股价的波动率远高于债券价格的波动率，想要得到同样的“风险调整后的收益率”，长江电力的股息率就一定要高于债券收益率，高出的部分叫风险溢价，它的量化形式就是波动率。

例二：开头的例子，A基金的长期年化收益率为15%，但在大盘调整时，经常出现超过20%的回撤，B基金的长期年化收益率为10%，但每次大盘调整，回撤不会超过5%，如果你去统计所有的投资者的平均回报率，会发现B基金的投资者的平均收益率，将远远超过A基金。

波动的亏损是实实在在的，A股基金的历史所有投资者的平均收益率，大概率是亏损的，因为高收益高波动的基金，很容易出现“高点净申购，低点净赎回”，而波动小的基金，低点反而可能出现净申购。

投资者实际收益率，与基金本身的年化收益率的差异，也是“波动=风险”的体现，所以啥也不懂的基民只看收益率，而专业的FOF重点看夏普比率。

不过，对于“波动=风险”这个传统投资观点，巴菲特表示了明确的否定。

03

实战视角：波动≠风险

在巴菲特在2008年股东大会上回答股东提问时，再一次重申了他对波动就是风险的看法：在评估风险时，我们认为波动率毫无意义。对我们最有意义的风险是资本永久性损失的风险。

他解释说：

你可以找到各种各样的好公司，它们都有很大的波动性和很好的盈利，但这并没有使他们成为糟糕的企业。同时，你也可以找到一些波动性非常小的，但实际上却很糟糕的生意。

包括霍华德马克思等价值投资大师，都批评过“把波动率等同于风险”的传统观点，是为了学术研究的方便，把现实世界过度简化。

不过，巴菲特并没有说“波动率不是风险”，他的意思是，波动是一个与风险无关的中性概念。

这就可以理解了，巴菲特只关心企业的内在价值，对巴菲特这一类长期投资者而言，短期波动只是“噪音”，是中性的，不会构成实质威胁，除非你被迫在低点卖出。

其实巴菲特对波动的理解有一个变化的过程，在前期的“捡烟蒂”时代，“捡烟蒂”的意思是说，哪怕公司不太好，但股价便宜到只要再吸一口就值回票价——本质就是利用向下波动的机会赚钱。

巴菲特几乎每年都在致股东信中强调自己的策略就是“低价买入”：

1963年的致股东信中说：我们的业务就是买入被低估的证券，并实现一个平均收益率，高于道琼斯指数。

1965年的致股东信中说：我们寻找那些以低于其内在价值出售的证券。安全边际越大，我们就越能抵御市场的反复无常。

实际上，早期的巴菲特并不认为波动是中性的，而是收益的重要来源。而这个理念，同时是多种投资策略的核心理论。

04

交易视角：波动=收益

“波动=收益”的观点，还是要回到“波动=风险”的视角。

这个视角的背后，是大量的投资者讨厌不确定性，不喜欢波动，特别是大资金。比如说，你觉得主权基金或国家队会喜欢波动吗？社保资金会喜欢波动吗？保险资金会喜欢波动吗？

不光这一类风险厌恶型机构投资者，高净值投资者总体上比普通人更厌恶收益波动，背后的心理也很简单，富人赚更多的钱，也不会比现在的生活好太多，而普通人总觉得自己没有什么可失去的了（当然事实并非如此），只要多一点钱就能改变生活很多（这倒是真的）。

由于二八效应，80%的财富掌握在20%的高净值人群手中，所以资产的实际定价也体现了风险厌恶的特征，高波动的风险资产通常要“折价”出售，比如前面说过的股票的股息率高于债券收益率，实际上是指股票是“折价”交易的（从类似债券的内在收益率的视角）。

但是，风险本身是客观存在的，如果因为风险厌恶，而让主观的风险定价高于客观事实，那就代表该风险资产潜在收益的一部分，从风险厌恶者手中，转移到了风险偏好者手中。

一个人想要回避的风险，就是另一个人想要获得的收益，就像《权力的游戏》里的小手指的名言：“混乱是阶梯”。

所以“波动=收益”，其实是“波动=风险”的另一面。

这种利润转移的形式，就是波动率交易。

风险是一种“商品”，有买也有卖，最典型的是保险，保险公司赚保险费，买保险的人把总资产收益的一部分，以保险费的形式转给保险公司。

既然波动=风险，那么“波动”也可以成为一种可交易的“商品”，最典型的例子是期权。

平值期权（股价=行权价）定价，与波动率有关，到期时间相同行权价相同的两个不同股票的平值期权，高价的那一支，通常是因为历史波动率更高，期权的买方（相当于投保者）的赔率更高，所以期权价格更贵；期权的卖方（相当于保险公司）就要卖出更高的期权价格，以覆盖风险。

七巨头中，平价期权的定价（隐含波动率），特斯拉最高，英伟达其次，后面是谷歌、亚马逊，再后面是苹果和Meta，微软最低，正是因为它们不同历史波动率的体现。

波动不是玄学中的“风动、幡动还是心动”，而是代表实实在在的风险与收益。

按照对波动的不同态度，可以把投资策略分为两种，一种是交易方向的策略，一种是交易波动的策略。

在传统股票投资者中，无论是价值投资者，还是趋势交易者，虽然大家对波动有不一样的看法，稳健型投资者不喜欢波动，价值投资者认为波动是无关紧要的因素，但方向总是最重要的，如果方向押错了，也难逃一亏，所以波动仍然是一种客观存在的风险。

但也有很多策略，收益不但看方向，也要看波动率。

大家最熟悉的定投策略，最佳状态是出现了“微笑曲线”，先跌后涨，收益的一部分就来源于波动。

比定投策略更专注于波动的是专门做均值回归的“网格策略”，就是纯粹赚波动的钱，方向反而是有害的，向上突破丢失筹码，向下突破永久套牢。所以最适合网格的是“上有顶下有底”的可转债。

与网格交易相反的是专做突破的“趋势交易”，属于方向和波动同样重要的策略，“突破”的本质是被价格区间限制了的波动率，在价格突破区间后会忽然放大。这在可多可空的商品期货交易中，先要看准多空方向，再要看突破速度，都看对了，就是KTV，只要看错了一个，都会亏，都看错了，那就是ICU。

趋势交易很刺激，但在纯粹的期权交易者看来，猜方向是毫无意义的赌博，他们只想要来自波动率的收益，可以通过期权组合，把多空仓位方向对冲掉，甚至把弹性（Delta）对冲掉，只剩下纯粹的波动率的影响。

同样是交易波动率，风险和收益又不同：网格交易喜欢固定适中的波动率，既不能太大，也不能太小；而在期权波动率交易策略中，波动率变大有变大的策略，变小有变小的策略，最怕波动率不变，或者波动率的方向看错。

05

波动是金融世界的本质

首先回顾一下本文的观点：

波动不是风险本身，真正的风险是“永久性损失”，但波动是风险的表现形式：它触发了投资者的恐惧和行为偏差，让风险变为现实，也让交易对手有了赚钱的机会。

由此出现了三类对波动的看法 ：

风险厌恶者认为，波动=风险，是需要回避的东西

风险偏好者认为，波动=收益，是需要拥抱的东西

价值投资者认为，波动中性，投资风险只来源于企业经营风险造成的永久性亏损

这三种态度都有可以盈利的策略，它的核心在于知道什么是可判断的，什么是不可判断的：

机构投资者通过多资产组合和强大的投研分析，认为收益是可控的，但投资者的心态不可控，所以选择控制波动；

想要获得高收益的投资者，认为自己可以控制面对持续失败和巨幅回撤的心态，愿意对方向和波动双重押注，以获得更高的收益率，所以更积极地拥抱波动。

价值投资者认为，市场波动是无法控制的，对企业价值的判断能力是可提高的，对股价短期波动采取中性淡然的态度。

关于波动率本身，也要区别什么可判断，什么不可判断：

有一些投资者认为，波动幅度的判断难度较大，但波动方向相对更容易判断，比如钟摆理论，所以有各种基于均值回归和趋势交易的择时策略；

还有一些投资者，认为波动方向难以判断，但波动率的变化是有规律的，所以喜欢设计一些方向中性的波动率交易策略。

对于如何利用波动率，也要区别什么可判断，什么不可判断：

有投资者认为，人在面对波动时，有一些固有的反应模式，很多都属于行为偏差，就有很多针对这种行为偏差的策略，俗称“割韭菜”。

还有投资者认为，正因为人在面对波动时的行为偏差，一方面创造了很多交易机会，另一方面，自己也有行为偏差，所以设计了很多机器自动执行甚至自动学习的量化策略。

所以，波动不是异常，而是金融世界的本质，它提醒我们世界在不断变化，它迫使我们分清什么自己能控制、什么自己不能控制，什么自己可判断，什么不可判断。

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