公用环保｜整体业绩小幅增长，板块盈利分化持续：2025年中报回顾

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文｜李想  荣浩翔  朱翀佚

2025H1，A股公用事业行业归母净利润同比小幅增长1.5%，盈利增长主要来源于火电燃料成本端超预期改善，以及水电电量弹性释放；ROE为4.9%，同比下降0.3ppts，反映了火电&新能源供给冲击对核电、新能源板块盈利能力的影响；各板块表现分化持续，火电在燃料成本回落幅度更大推动下业绩增长，水电受益于来水改善释放电量及收入弹性，核电因市场化电价下降导致盈利承压，新能源受消纳压力上升&市场化交易比例扩大拖累，燃气因顺价完成后毛差提升放缓&接驳业务下滑影响业绩小幅下滑。

▍成本端改善趋势延续，板块盈利持续分化。

2025H1，A股公用事业行业受市场化电价普遍下降影响，营收同比降低1.7%至9,666亿元，但火电燃料成本改善&水电电量弹性释放，推动行业整体归母净利润同比小幅增长1.5%至1,114亿元。板块间盈利能力分化较为明显，受益成本或收入端改善的火电&水电板块利润小幅增长&ROE基本维持稳定，而受市场需求或电价变化冲击的核电&新能源&燃气板块净利润与ROE均呈现不同程度的下降。行业投资强度仍然较高但结构发生明显变化，2025H1，火电/核电投资额同比分别高增52.0%/52.3%，同时过去几年增速维持在高位的新能源投资额则同比下降15.2%。截至目前总共有31家A股公用事业公司发布中期利润分配方案，较去年同期增加9家，增幅达到41%，表明政策等因素推动下公用事业公司积极提升分红来回馈股东。

▍火电：供给放量冲击电价，煤价下行推动业绩增长。

2025H1，沿海省份火电机组陆续投产，叠加2024年以来新能源装机快速增长，对火电平均上网电价和电量造成冲击，火电板块营收同比下降3.9%，但同期市场煤价快速下行推动火电机组盈利能力显著改善，火电板块毛利率同比提升2个百分点至17.5%，归母净利润同比增长4.2%至482亿元。展望2025H2，火电企业电价基本通过长协锁定，而夏季用电高峰煤价仍维持低位，我们预计板块业绩增长有望贯穿全年。

▍水电：来水改善释放弹性，当前环境下盈利具韧性。

2025H1，受益于水电上市公司装机较为集中的四川、云南等区域主要流域来水改善带来电量弹性，叠加水电电价在供需形势改变的情况下仍维持稳定，推动水电板块营收同比增长4.8%至912亿元，带动归母净利润增长11.2%及ROE提升0.1个百分点。我们认为在火电&新能源供给冲击的情况下，水电有望凭借低成本&清洁性&重复博弈能力等优势维持电价水平稳定，在折旧&财务费用压降等因素推动下保持盈利增长。

▍核电：电价下滑拖累业绩，新机组维持常态化审批。

根据中电联数据，2025H1，利用小时数提升叠加漳州1#机组投运带动核电发电量同比增长11.3%。2022年以来，国常会连续四年每年核准10台以上核电机组，行业依旧保持常态化审批。2025H1部分省区市场电价下滑导致板块盈利同比下降10.6%，但长期来看装机规模将持续增长，有望作为核心持续助力核电公司业绩现金流增长。

▍新能源：消纳拖累盈利表现，行业发展迈入新阶段。

根据全消纳监测预警中心，2025H1，新能源消纳压力持续上升，全国整体累计弃风率/弃光率同比分别提升2.7/2.7ppts至6.4%/5.7%，新疆、甘肃、青海等区域弃电率已达到10%左右。消纳问题导致新能源利用小时数同比下滑，叠加市场化交易比例扩大影响电价，导致新能源板块收入/净利润同比分别下降2.9%/6.4%，ROE降低0.6个百分点至4.4%。长期来看，随着新政策&机制落地，行业发展有望回归理性，存量运维&交易能力将更加重要。

▍燃气：H1量价趋于稳定，行业盈利同比持平。

根据国家发改委官网数据，2025H1，国内天然气需求小幅回落0.9%，陆气与海气价格走势有所分化，但后续整体气价采购水平有望逐步降低。2025H1，城燃企业毛差修复速度放缓与接驳业务承压情况下，燃气板块净利润同比小幅下降1.3%；考虑去年暖冬导致的低基数气量影响，我们预计燃气行业全年业绩同比有望实现小幅提升。

▍风险因素：

用电量增速超预期下滑；来水不及预期；煤价大幅上行；上网电价超预期下调；风光造价上行与收益率不及预期；用气增速不及预期；气价大幅上升。

▍投资策略。

从A股公用事业行业2025H1经营情况来看，新一轮供给增长对电价&利用小时数冲击逐步显现，各板块间盈利表现分化。总体来看，来水弹性释放且折旧&财务费用压降推动业绩增长的大水电、燃料成本降幅超预期推动盈利持续改善且收入结构在电改中逐步优化的火电料将延续改善趋势。

本文节选自研究部已于2025年9月4日发布的《公用环保行业2025年中报回顾—整体业绩小幅增长，板块盈利分化持续》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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