产品单价降30%、毛利率仅同行均值1/3，西安奕材2026年盈利的饼能吃到吗？

作为“科创板政策放宽后首家未盈利企业”，西安奕斯伟材料科技股份有限公司（下称“西安奕材”）的IPO进程始终处于聚光灯下，这是一家专注于12英寸硅片生产与研发的制造商。

2025年4月，公司完成首轮问询回复，4个月后的8月4日，上交所官网挂出该公司对第二轮审核问询函的回复，前瞻性经营业绩、竞争格局、内部结构等问题再度成为上交所追问焦点。

政策风口与资本宠儿

2024年11月29日，西安奕材科创板IPO申请获得受理。这也是证监会“科八条”（《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》）发布以来，上交所受理的首家未盈利企业，体现了资本市场对支持新质生产力，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的未盈利科技型企业的制度包容。

作为京东方创始人王东升的二次创业项目，西安奕材自创立之初就自带光环。招股书显示，公司股东名单堪称豪华：国家大基金及二期基金领衔，IDG资本、金石投资、中网投等41家私募基金抱团入驻，机构股东总数达61家，资本的热情源自于希望其打破日本信越化学、SUMCO等五大厂商对全球12英寸硅片市场的垄断。据悉，2024年全球前五大厂商供货占比高达80%，对此西安奕材表示，自进入这一领域之初，公司就制定了从2020年开始的15年规划，在2035年前打造2-3个核心制造基地，建设若干座现代化的智能制造工厂，聚焦技术力、品质力和管理力，成为半导体硅材料领域头部企业。

然而，西安奕材的发展却并不如其所言那样乐观。

盈利困难

招股书显示，2022-2024年，西安奕材的营收从10.55亿元攀升至21.21亿元，归母净利润却从亏损4.12亿元扩大到7.38亿元。招股书显示，公司管理层预测公司最早于2026年可实现盈利，可报告期三年内累计亏损超过17亿元，这一趋势下，预测可靠性难以保证，毕竟短期之内快速扭亏为盈对于当前的西安奕材来说，仍然存在困难。

对于报告期内长期亏损，西安奕材在问询函回复中的解释为：虽然产能扩张带动销量驱动实现了收入增长，但价格波动和固定成本持续攀升导致公司“增收不增利”。12英寸硅片生产线单位产能投资强度仅次于晶圆厂本身，2024年仅折旧摊销就达9.31亿元。与此同时，行业价格战雪上加霜，公司产品单价从2022年的438.46元降为2024年的337.49元，三年降幅近30%。对此，公司表示这些必要的成本投入将为未来的盈利提供有效的技术、人才和资金保障，但目前成效尚不明显。

毛利率数据也不容乐观，在报告期内，公司营业毛利波动较大，尤其是2023年出现了比较严重的下滑，而且总体来看与行业平均水平尚有差距，在问询函回复中披露的可比公司中，即便是考虑到存货跌价准备转销等因素的影响，公司2024年的毛利率也只有平均值的三分之一，与中国台湾及境外可比公司的差距则更大。

核心技术差距

招股书及问询函回复中表示，尽管截至2024年末，西安奕材已手握539项发明专利，存储所用抛光片与全球前五大厂商技术基本接近，但逻辑晶圆代工所用外延片与全球前五大厂商仍存在一定技术代差。涉及先进封装工艺的 HBM（高带宽存储）芯片、涉及 GAA(全环绕栅极) 架构的3纳米工艺制程以下的高性能逻辑芯片的制造均需基于更高品质和性能的12英寸硅片制造，全球前五大厂商中的部分厂商具备向晶圆厂客户供应所需高端硅片的实力，但公司相应的先进制程产品仍待验证或尚未涉及，这一问题倘若无法突破，公司所制定的市占目标或难以实现。

而关于外延片，由于其应用于先进制程逻辑芯片、单价及技术壁垒高，相关收入占比提高对公司来说极为关键。相比之下，（688126）具有先发优势、外延片收入占比4成左右且存在扩产计划，而西安奕材2024 年外延片收入占比仅为16.75%，销量占比仅为9.03%。公司在招股书中表示，预计2026年外延片销量占比将提升至20%-30%；同时又提到，按照行业惯例，新进入者从供应商准入、测试片认证到正片认证至少需要1-2年周期，在如此长的认证周期下，公司能否实现增加销量并在2026年盈利的目标，仍然是未知数。

最后，公司还在招股书中提到，全球前五大半导体硅片厂商对于拉晶设备的产权保护比较严格，相比之下，中国12英寸硅片产业起步晚，上游配套设备、原材料和耗材的国产化率极低，对外依赖程度仍然较高。加上当前的国际贸易摩擦，核心技术供应链风险进一步升级。

控制权与人员安排问题

在二轮问询函中，上交所要求公司说明研发人员占比及构成与同行业是否存在显著差异。2023-2024年间，公司研发人员235人，占比为12%左右，其中兼职研发人员为120人，均集中于工艺开发部门，占整体研发人员数量约50%。对此，公司解释占比问题是“统计口径有别所致”，半数研发人员集中于工艺开发部门完全是服务于当前公司生产需求所作出的安排。此外，上交所还指出，公司存在兼职研发人员研发工时波动较大，对于研发活动和非研发活动的区分以及工时填报方法不明确的问题，要求公司阐述原因。

更深一步，西安奕材的控制权问题也被上交所反复问询。

招股书显示，本次发行前，奕斯伟集团直接持有西安奕材12.73%的股份，为公司控股股东，与一致行动人宁波奕芯、重庆奕芯和奕斯欣盛、奕斯欣诚、奕斯欣合三个员工持股平台合计持股比例为25.68%，不足30%。本次发行后，控股股东直接持股比例与一致行动人合计表决权比例将被进一步稀释，可能对公司的控制权稳定产生不利影响。

2019年11月，奕斯伟集团部分股东将表决权委托于王东升。基于前述表决权委托，王东升与米鹏、杨新元和刘还平三位奕斯伟集团的管理团队股东于2019年12月签署《一致行动协议》约定：“四人行使相应提案权、表决权前，各方应先协商一致，形成一致意见后，按照一致意见行使相关提案权、表决权。若经协商后无法形成一致意见的，以王东升的表决结果为一致意见”。截至招股书签署日，四人合计控制奕斯伟集团67.92%股权。

此外，招股书显示，奕明科技持有奕斯伟集团52.4%股份，王东升持有奕明科技63%份额；公司董事、奕斯伟集团总经理王辉持有奕明科技9%份额；方向明为奕斯伟集团提名的董事，且持有奕斯伟集团3.88%股份；宁波奕芯持有西安奕材10%股份，根据相关规定，认定宁波奕芯与奕斯伟集团一致行动。

在第二轮问询函中，上交所对其控制权架构提出质疑：由于王辉、方向明并未被认定为实控人的一致行动人并构成共同控制，或有规避全面要约义务之嫌。上交所要求西安奕材分析两人是否应按相关规定被认定为构成共同控制，以及公司实控人及一致行动人的认定是否准确完整。

在关于控制权的认定上，上交所还要求公司解释刘益谦的情况。问询函中指出，刘益谦曾与奕明科技同时以 1 元/股的价格入股奕斯伟集团并持有其21.61%股份；2024年7月，刘益谦及其控制的主体将其所持奕斯伟集团全部股份转让给其商业合伙伙伴徐宣斌控制的宁波盈泰泓，国华人寿作为有限合伙人持有宁波盈泰泓85.71%财产份额，宁波盈泰泓现为奕斯伟集团的第二大股东。此外，刘益谦控制的国华人寿为持有宁波奕芯、嘉兴隽望、宁波庄宣 99%以上份额的有限合伙人，且根据有关合伙协议，国华人寿在宁波奕芯合伙人会议及投资顾问委员会中享有一票否决权，有权更换嘉兴隽望执行事务合伙人。

在如此复杂的关系之间，上交所要求西安奕材结合刘益谦及国华人寿在宁波奕芯、嘉兴隽望、宁波庄宣的持有份额及实际影响力等，说明前述股东之间及与公司控制权条线之间是否存在一致行动关系；以及申报前刘益谦放弃其在奕斯伟集团层面表决权的原因及合理性，与公司控制权条线、徐宣斌、宁波盈泰泓之间是否存在其他利益安排等。

西安奕材的种种矛盾，恰是今天中国硬科技突围的缩影；然而，允许“未盈利上市”从来都不等于对乐观假设的放任，在科创板问询函的质询下，未来重资产扩产能否带来盈利，仍然值得观望。